Von einer hartnäckig hohen Inflation bis hin zu wirtschaftlichen und geopolitischen Turbulenzen bot das Jahr 2023 den europäischen Anleiheninvestoren ein schwieriges Umfeld. Mit Blick auf das Jahr 2024 sehen wir jedoch attraktive Chancen.
Sinkende Inflation macht den Weg frei für Zinssenkungen
Die Inflation im Euroraum nähert sich bereits dem Zielwert, und da eine weitere Konvergenz wahrscheinlich ist, dürften die Zinsen Mitte 2024 und bis 2025 sinken. In Anbetracht des historisch niedrigen Wirtschaftswachstums in der Eurozone gehen wir davon aus, dass die Zinsen bis 2025 um 2,75% bis 45 Basispunkte niedriger liegen könnten, als die Märkte aktuell einpreisen.
Da die Ära der negativen Zinsen vorbei ist, bieten 10-jährige AAA-Anleihen der Eurostaaten positive Renditen von fast 3%. Sollte das Wirtschaftswachstum enttäuschen oder ein Schock die Aktien- und Unternehmensanleihenmärkte zu Fall bringen, dürften sich Euro-Staatsanleihen gut entwickeln.
Europäische Zinskurven könnten steiler werden
Die größten Sorgen für die Euro-Staatsanleihenmärkte sind die wachsenden Haushaltsdefizite, die zu einem Überangebot und höheren Inflationsrisikoprämien führen. Diese globalen Belastungen deuten auf eine wahrscheinliche Versteilerung am langen Ende der Euro-Renditekurven hin, wo sich solche Faktoren am stärksten auswirken und wo Anleger unserer Meinung nach untergewichtet werden sollten.
Derzeit sind die Zinskurven der Euro-Staatsanleihen ungewöhnlich flach, und ihre langen Enden könnten deutlich steiler werden, wenn sie wieder normalere Erträge erzielen. Die Differenz zwischen den Renditen kurz- und sehr langlaufender Anleihen beträgt in Deutschland derzeit rund 20 Basispunkte, verglichen mit einem 12-Jahres-Durchschnitt von rund 105 Basispunkten (Abbildung).
Wir bevorzugen Euro-Staatsanleihen mit einer Laufzeit von weniger als fünf Jahren, die am ehesten auf Zinssenkungen reagieren dürften und am wenigsten von den längerfristigen Faktoren beeinflusst werden, die bei langlaufenden Staatsanleihen eine Rolle spielen.
Mehrere Länder an der Peripherie der Europäischen Union haben in letzter Zeit ihre Bonität verbessert. Die jüngste Heraufstufung durch Moody’s hat zwar die Kurse italienischer Staatsanleihen in die Höhe getrieben, doch wir sind der Meinung, dass Italien noch mehr tun muss, um mit den anderen Ländern mithalten zu können.
Fokus auf Qualität an den europäischen Unternehmensanleihenmärkten
Bei Euro-Unternehmensanleihen wird der Fokus auf Qualität im Jahr 2024 angesichts der wahrscheinlich schwierigen wirtschaftlichen Bedingungen wichtig sein. Schwächere Emittenten werden mit zunehmenden Refinanzierungsrisiken konfrontiert sein, während Qualitätsemittenten in der Lage sein dürften, fällige Anleihen zu angemessenen Zinsen zu refinanzieren.
Wir sehen den „Sweet Spot“ für Euro-Anleihen in der Crossover-Zone zwischen Investment Grade und Hochzinssektor: Anleihen mit BBB- und BB-Rating. Während risikofreudigere Anleger BBB bevorzugen werden, zeigen unsere Untersuchungen, dass eine Allokation in BB über den gesamten Zyklus hinweg zusätzliche Erträge erzielt hat, mit Ausnahme der schlimmsten Ausfallszenarien, wobei Euro-BBs im Laufe der Zeit um etwa 2% pro Jahr besser abschnitten als Euro-BBBs (Abbildung).
Natürlich waren die Erträge, die Euro-BBB erzielte, stabiler. Aber auf risikobereinigter Basis hat Euro-BB immer noch einen Vorteil.
Fundamentale, technische und Bewertungsfaktoren sind günstig
Die Fundamentaldaten für europäische Unternehmensanleihen sehen ermutigend aus. Die Unternehmensbilanzen haben die Phase der Straffung in guter Verfassung begonnen, und die höheren Zinsen schlagen nur allmählich auf die Kosten der Unternehmen durch. Wir gehen davon aus, dass die Ausfallraten in Europa zwar steigen, aber mit 3% bis 4% im Jahr 2024 relativ niedrig bleiben werden.
Auch technische Faktoren wirken sich günstig auf die europäischen Anleihenmärkte aus, insbesondere auf Euro-Hochzinsanleihen. Der Markt ist seit 2021 um fast 15% geschrumpft, was sowohl auf die jüngsten Fälligkeiten als auch darauf zurückzuführen ist, dass netto 10 Milliarden Euro an aufgewerteten Anleihen aus dem Hochzinsbereich in den Investment-Grade-Bereich migriert sind (Abbildung).
Der verbleibende Euro-Hochzinsmarkt ist zu 64% auf BB ausgerichtet – das von den Anlegern derzeit bevorzugte Segment. Etwa 7% des Marktes werden im Jahr 2024 fällig, aber wir denken, dass die starke Nachfrage jedes neue Angebot höherer Qualität problemlos absorbieren sollte.
Im Hinblick auf die aktuellen Renditen sehen auch die Bewertungen günstig aus. Euro-Anleihen mit Investment-Grade-Rating BBB rentieren mit 5% und damit genauso hoch wie die niedrigst bewerteten CCC-Anleihen im Jahr 2017. Und bei Euro-Hochzinsanleihen bietet eine Anfangsrendite von 7,25% einen erheblichen Puffer gegen Abwärtsrisiken (Abbildung).
Bewertung von Abwärtsszenarien
Was könnte bei einer Allokation von Euro-Unternehmensanleihen höherer Qualität schiefgehen? Unserer Ansicht nach wäre für eine ernsthafte Abwertung eine Kombination aus einer drohenden Fälligkeitswelle, einem wirtschaftlichen Schock, der zu sehr hohen Ausfallraten führt, oder großen Problemen in einem wichtigen Sektor erforderlich. Aktuell sind die Fälligkeiten jedoch kein drängendes Problem, die Konjunktur ist stabil, und was die Sektoren anbelangt, so ist der Immobiliensektor, der nur 3% bis 4% des Hochzinsmarktes ausmacht, der am meisten gefährdete Bereich. Da dieser gesamte Sektor bereits stark abgewertet wurde, kann aktives Management eine wichtige Rolle beim Aufspüren falsch bewerteter Wertpapiere spielen.
Natürlich hat die Eurozone mit schwierigen Problemen zu kämpfen, darunter ein anhaltend niedriges Wachstum. Aber aus der Sicht eines Anlegers sind hohe Wachstumsraten nicht notwendig. Die Erträge der Anleihengläubiger werden nicht beeinträchtigt, solange die Regierungen und Unternehmen genügend Einnahmen haben, um ihre Zinszahlungen zu bedienen und ihre Schulden zu refinanzieren.
Von John Taylor, Director—Global Multi-Sector & Jamie Harding, CFA, Portfolio Manager—European Credit, AllianceBernstein
