Anleger reduzieren häufig ihre Allokation in Unternehmensanleihen – insbesondere in den unteren Bonitäten –, wenn sich die Konjunkturaussichten eintrüben, wie es derzeit zweifelsohne der Fall ist.
Das bedeutet unserer Meinung nach nicht, dass Anleger sich von Unternehmensanleihen fernhalten sollten. Es ist unwahrscheinlich, dass ein langsameres Wirtschaftswachstum zu einer generellen Verschlechterung der Kreditbedingungen oder – im Falle von Hochzinsanleihen – zu einer Welle von Herabstufungen oder Ausfällen führen wird. Hier sind die Gründe:
Grund 1: Solide Fundamente
Die Fundamentaldaten von Unternehmen sind an der Schwelle zu einem Abschwung in der Regel schwach. Heute gehen sowohl Investment-Grade- als auch Hochzinsunternehmen aus einer Position der Stärke in diese Phase.
Beginnen wir mit den Emittenten mit Investment-Grade-Rating: Umsatzwachstum und Gewinnmargen sind auf dem höchsten Stand seit mehr als einem Jahrzehnt, und die Unternehmen verwalten ihre Bilanzen konservativ. Das hat dazu beigetragen, dass die positiven Gewinnüberraschungen im ersten Quartal überwogen. Zyklische Branchen wie die Automobil- und die Investitionsgüterindustrie, von denen man erwarten würde, dass sie sich in einem Umfeld mit langsamem Wachstum schwertun, haben gut abgeschnitten.
Die Unternehmen haben sich in den letzten Jahren auch in hervorragender Weise niedrige Finanzierungsbedingungen gesichert; es wird einige Zeit dauern, bis sich die Auswirkungen höherer Zinsen in den Zinsausgaben niederschlagen. Der Verschuldungsgrad, der Deckungsgrad und der freie Cashflow der Investment-Grade-Emittenten haben sich verbessert.
Bei den Hochzinsanleihen stellten viele Emittenten während der Pandemie auf ein konservativeres Bilanz- und Liquiditätsmanagement um, was zur Erholung der Profitabilität beitrug. Die schwächsten Emittenten hingegen wurden aussortiert, als die Ausfälle bei Hochzinsanleihen im Oktober 2020 mit 6,3% ihren Höhepunkt erreichten.
Darüber hinaus wurden einige ausgefallene Anleihen durch Anleihen mit dem niedrigsten Investment-Grade-Rating ersetzt, die in den Hochzinsbereich abstiegen. Diese „gefallenen Engel“ trugen dazu bei, die Bonität des Index insgesamt zu verbessern. Heute machen Anleihen mit BB-Rating – dem höchsten Rating für Hochzinsanleihen – 49% des Marktes aus, verglichen mit 43% im Durchschnitt der letzten 20 Jahre.
Hochverzinsliche Unternehmen verlängerten nach der Pandemie auch ihre Laufzeiten, was eine Schlüsselkomponente der Risikoreduzierung darstellt. Die gewichtete durchschnittliche Fälligkeit des breiteren Marktes fiel von einem langfristigen Durchschnitt von 6,6 Jahren auf 5,1 Jahre. In den nächsten 12 bis 18 Monaten scheint der Umfang der fällig werdenden Schulden überschaubar zu sein; wir gehen davon aus, dass die Ausfallquote in den USA in diesem Zeitraum in einem niedrigen Bereich von 4% bis 5% bleiben wird. Darüber hinaus wird jedoch der Refinanzierungsbedarf steigen. Wie schwierig die Refinanzierung sein wird, hängt davon ab, wie gut sich die Wirtschaft mittelfristig entwickelt – und unterstreicht die Bedeutung einer selektiven Anlagestrategie.
Grund 2: Vernünftige Bewertungen
Die Kreditspreads – die Differenz zwischen den Renditen von Unternehmensanleihen und Staatsanleihen – bewegen sich sowohl bei Investment-Grade- als auch bei Hochzinsanleihen in der Nähe ihrer langfristigen Durchschnittswerte (Abbildung), während die Durchschnittskurse von auf US-Dollar und Euro lautenden Anleihen nahe den Tiefstständen liegen, die zuletzt während der globalen Finanzkrise verzeichnet wurden.
Die heutigen niedrigen Kurse sind weitgehend auf den Anstieg der Renditen von Staatsanleihen seit Anfang 2022 zurückzuführen. Doch diese niedrigeren Kurse können als Puffer dienen, wenn künftige Marktvolatilität die Spreads ausweitet. Genau das geschah im März, als die Insolvenzen mehrerer mittelgroßer US-Banken die Märkte erschütterten.
Unter den US-Investment-Grade-Wertpapieren weisen vorrangige Bankanleihen besonders attraktive Bewertungen und solide Ausgangsdaten auf und könnten von einem sich verbessernden technischen Hintergrund profitieren. Gleichzeitig ist das Angebot an Bankanleihen weiterhin unzureichend, da die Neuemissionen von Finanzinstituten bis Juni im Jahresvergleich um 31% zurückgegangen sind.
Europäische Banken werden mit einem Abschlag gegenüber ihren US-amerikanischen Konkurrenten gehandelt, sind aber möglicherweise vor einigen der Herausforderungen geschützt, mit denen sich US-Regionalbanken konfrontiert sehen, nicht zuletzt wegen der strengeren Regulierung. Anleger könnten auch Pfandbriefe in Betracht ziehen – ein qualitativ hochwertiges Segment, das als Polster innerhalb des eher zyklischen Bankensektors dienen kann.
Grund 3: Hochzinsanleihen verdienen wieder den Namen
Sollten sich die Spreads jedoch ausweiten, dürften die derzeit hohen Renditen – insbesondere auf dem Markt für Hochzinsanleihen mit niedrigerem Rating – den Anlegern ein ausreichendes Polster bieten. Hochzinsanleihen bieten einen Einkommensstrom, mit dem nur wenige andere Anlagen mithalten können, und über einen längeren Zeithorizont hinweg werden die Anleger diese Renditen wahrscheinlich in Erträge umwandeln.
Die Renditen für Hochzinsanleihen sind heute so hoch wie schon lange nicht mehr, und die Anfangsrendite ist ein guter Indikator für die wahrscheinlichen Erträge, die eine Anleihe in den folgenden fünf Jahren erzielen wird. Die Rendite zum schlechtesten Wert für den breiten US-Hochzinsmarkt liegt bei 8,5% (Abbildung).
Dieses Verhältnis zwischen der Anfangsrendite und den auf fünf Jahressicht erzielten Erträgen blieb selbst während der globalen Finanzkrise, einer der stressigsten Phasen der Wirtschafts- und Marktturbulenzen, die es je gab, stabil. Hätte ein Anleger im Mai 2007 Hochzinsanleihen zu einer Rendite von 7,5% gekauft und diese Anlage in den nächsten fünf Jahren gehalten und dabei einen Rückgang des Hochzinsmarktes um 36% überstanden, hätte er einen annualisierten Ertrag von 7,6% erzielt.
Dennoch raten wir zur Vorsicht, wenn es um Schuldtitel mit CCC-Rating geht, die Unternehmensanleihen mit dem niedrigsten Rating, da diese bei einem Wirtschaftsabschwung am anfälligsten sind.
Der globale Markt für Unternehmensanleihen ist jedoch vielfältig und widerstandsfähig. Selbst in den späten Phasen eines Anleihenzyklus kann er eine attraktive Mischung aus Einkommen, Stabilität und potenziellen Erträgen bieten.
