Das bedeutete es 2023 in Aktien investiert zu sein: Entgegen den Befürchtungen der Ökonomen, die von der Gefahr einer Rezession sprachen, hat sich die Weltwirtschaft in ihrem Abschwung als widerstandsfähig erwiesen. Nach zwei Jahren des Preisanstiegs konnten die Unternehmen Rekordmargen erzielen. Die öffentlichen Finanzanreize blieben stark, die weltweite Liquidität trocknete weniger aus als erwartet und der Konsum wurde von steigenden Löhnen gestützt. Kurz gesagt: es war weniger die Wirtschaft als die Inflation, die eine harte Landung erlebte. Weit vor Staatsanleihen (+4,2% für den Bloomberg Global Aggregate Treasuries Index), Investment-Grade-Krediten (+9,6% für den Bloomberg Global Aggregate Corporate Index) und Hochzinsanleihen (+14% für den Bloomberg Global High Yield Index) stieg der MSCI World Index im Jahr 2023 um über 20%. Globale Aktien legten damit die beste Performance seit 1999 hin. Auch der Nasdaq verzeichnete seine beste Performance seit 1999 (+54%), während der S&P007, auch bekannt als der Club der "Magnificent Seven", um 107% zulegte.
Welchen Weg sollten die Anleger nach diesen Ergebnissen und angesichts einer Vielzahl von makroökonomischen Szenarien 2024 einschlagen, um Renditen zu erzielen, die das dafür eingegangene Risiko angemessen entschädigen?
Die Reallöhne müssen sich halten, wenn die Wirtschaft im weiteren Verlauf des Jahres eine weiche Landung hinlegen soll. Realismus in Bezug auf das Fortbestehen hoher Zinssätze muss also das Gebot der Stunde bleiben.
Das Angebot an Anleihepapieren wird zunehmen, da die Zentralbanken ihre Bilanzen abbauen und gleichzeitig die öffentlichen Defizite finanzieren. Das deutsche Defizit liegt bei 2,5% pro Jahr. In Frankreich liegt es bei 4,6% des BIP, in Italien bei 6,5 bis 7%. Dies gibt den Anleihemärkten Anlass zur Besorgnis und relativiert die Auswirkungen der Leitzinssenkungen, die vielleicht zu gut vorweggenommen wurden.
Europa befindet sich in einer Situation fragiler Stagnation, die durch eine zu starke Verlangsamung in China noch verschärft werden würde. Geopolitische und klimatische Risiken könnten die Inflation von Rohstoffen anheizen. Der trockene Panamakanal und die Straße von Bab el-Mandeb, die zusammen 20% des Welthandels ausmachen, führen zu ersten logistischen Beeinträchtigungen. Tesla kündigt an, dass es die Produktion in Berlin bald einstellen muss. Während der Wahlkampf (40% der Weltbevölkerung werden 2024 zu den Urnen gehen) mit dem dritten Sieg der taiwanesischen Demokratischen Fortschrittspartei unter dem (vorerst) beruhigenden Zeichen der Kontinuität und Mäßigung begann.
Abgesehen von diesen exogenen Risiken müssen die Anleger lernen, die überfüllten Pfade zu meiden, auf denen überhöhte Bewertungen und die Missachtung von Risiken Panikmomente auslösen können. Dies gilt insbesondere für den US-Markt, der auf der Grundlage der immer noch sehr hohen Gewinnerwartungen (+12% im nächsten Jahr) eine Risikoprämie von nur 0,5% (S&P500) aufweist: ein 10-Jahres-Tief! Es fällt schwer, die erstaunliche Verengung der Renditeaufschläge für US-Hochzinsanleihen (1%) nicht zu erwähnen, wo sich doch die Ausfallquote von Schuldtiteln mit spekulativem Rating seit 2021 verfünffacht hat. Oder die Verengung des Spreads im europäischen BB-B-Segment, der angesichts der für 2024 erwarteten Refinanzierungswand historisch niedrig ist, obwohl die Verschuldung der europäischen Unternehmen viel niedriger ist als die der US-Unternehmen. All diese Faktoren in Verbindung mit einem relativ unattraktiven Vergütungsniveau für das Durationsrisiko von Staatsanleihen im Vergleich zu den Kostensätzen schränken die Möglichkeiten für Anleger ein, die auf Bewertungskriterien achten. Für letztere wird der Kompass für 2024 mit Sicherheit in Richtung der 2023 geschaffenen Wertreserven und der Vermögenswerte mit echter Konvexität zeigen.
Zu den ersten gehören die europäischen Aktien: Die Gewinnerwartungen (+7%) sind vorsichtiger als in den USA, und die Risikoprämie liegt bei über 5%, was einen attraktiven Bewertungspuffer gegenüber den US-Aktien bietet. Small- und Mid-Caps gehören zu den Vermögenswerten, die im Jahr 2023 besonders gelitten haben. Auf globaler Ebene haben Small Caps ihr schlechtestes Geschäftsjahr seit 2007 hinter sich, mit fünf von sechs Jahren Underperformance und einem historischen Abschlag. Wenn sich das Szenario der sanften Landung bewahrheitet, könnte dieses Marktsegment als erstes von einer Erholung bei Fusionen und Übernahmen und niedrigeren Leitzinsen profitieren.
Was die intrinsische Bewertung betrifft, so spiegeln Rohstoffe (-13% für den Bloomberg Commodity Index im Jahr 2023) noch nicht das Risiko einer Rezession wider. Dennoch ist ihr Performanceabstand zu risikobehafteten Vermögenswerten historisch (der schlechteste seit 1998) und scheint die Realität einer globalen Konjunkturabschwächung widerzuspiegeln. Für Anleger, die ihre Allokation diversifizieren und sich gegen Inflationsrisiken absichern wollen, könnten Metalle des Energiewandels rund um das chinesische Neujahrsfest interessante Einstiegspunkte bieten.
Im Jahr 2023 erzielten Wandelanleihen eine solide Performance, wobei in Europa ein starkes Interesse an dieser Art von Instrumenten bestand. Für die Anleger liegt der Reiz von Wandelanleihen in ihrem hybriden Profil, das auf halbem Weg zwischen einer Anleihe und einer Aktie liegt. Sie ermöglichen es dem Inhaber, in erheblichem Maße am Anstieg des Aktienmarktes zu partizipieren und gleichzeitig den Umfang des Rückgangs zu begrenzen, da die Untergrenze der Anleihe einen Puffer bildet. Es liegt also in der Natur dieser Anlageklasse, Konvexität in das Portfolio zu bringen, eine wertvolle Tugend, wenn Sie das Risiko-Ertrags-Verhältnis Ihrer Allokation im Jahr 2024 optimieren wollen.
Von Thomas Planell, Portfoliomanager bei DNCA
