Indem Jerome Powell die Tür für weitere Zinserhöhungen schließt, sorgt er für eine Deflation des Dollars und gibt den Zentralbanken der Schwellenländer den nötigen Anstoß, die von ihren Volkswirtschaften lang ersehnte geldpolitische Lockerung einzuleiten. Alles in allem könnte es im nächsten Jahr weltweit mehr als 150 Zinssenkungen geben. Die Märkte warteten mit ihrer Reaktion nicht lange und öffneten sogleich alle Fenster des Adventskalenders, den Powell am Fuße des Weihnachtsbaums aufgestellt hatte.
Dahinter: bezaubernde Darbietungen. Von 5% Ende Oktober stürzten die 10-jährigen US-Renditen auf unter 4% ab und rissen die empfindlichsten Vermögenswerte mit sich: Im gleichen Zeitraum legten der Russell 2000 und der Stoxx Europe Small und Mid Caps um 20% bzw. 15% zu, gegenüber 10% für europäische Blue Chips. In den USA notierte Immobilienvehikel kletterten um 24%, der ARKK Innovation ETF legte um 52% zu und der MSCI Emerging Markets ex-China um 14%.
China fördert Dumping und exportiert Disinflation zu seinen wichtigsten Handelspartnern
Nur China blieb entgegen dem Trend in der Schwebe der Aktienmarktentwicklung. Im November fielen dort die Verbraucherpreise so schnell wie seit drei Jahren nicht mehr (-0,5%) und folgten damit den Erzeugerpreisen (-3% auf Jahresbasis). Das bevölkerungsreichste Land der Welt befindet sich am Rande einer Deflation. Um den Zusammenbruch des Immobilienmarktes und den Rückgang des Inlandsverbrauchs zu kompensieren, investiert China in erneuerbare Energien und setzt auf den Export zu niedrigen Preisen. Der weltweit führende Hersteller öffnet den Verkauf, um das Exportvolumen zu stützen, das im November die Erwartungen übertraf. Trotz der Abwärtsspirale im Bausektor laufen Chinas Hochöfen auf Hochtouren, um Beschäftigung und Aktivität aufrechtzuerhalten. Sie verschlingen Erze aller Art und aus allen Ländern und veredeln Zink (die Produktion soll bis 2023 um 11% steigen!) und Nickel, um die Weltmärkte mit Legierungen wie verzinktem oder rostfreiem Stahl zu versorgen, die der heimische Markt nicht mehr aufnehmen kann. Infolgedessen steigen die Preise für Eisenerz, während der Preis für das Endprodukt Stahl sinkt. Bei diesem unerbittlichen Bestreben, Elektronik, Elektrofahrzeuge, Photovoltaikmodule und Baumaterialien zu niedrigen Preisen zu exportieren, geht es um die kurzfristige Rettung der von der Partei angestrebten Wachstumsrate von 5%. Kurz gesagt, China fördert das Dumping und exportiert die Disinflation zu seinen wichtigsten Handelspartnern.Diese Entwicklung ist für die Handelspartner Chinas sehr erfreulich. Denn sie sind bestrebt, einen Schlussstrich unter die restriktive Geldpolitik zu ziehen, die in Südostasien und vor allem in Lateinamerika als Synonym für ein unter Druck stehendes Wachstum gilt.
Die Vereinigten Staaten ihrerseits profitieren von einer Wirtschaft, die angesichts der Maßnahmen der Fed widerstandsfähig ist: 8,9% nominales Wachstum im dritten Quartal! Zugegeben, die Verschlechterung des „Economic Suprise-Index“ der Citigroup ist deutlich sichtbar. Aber am Tag nach der dovishen Rede von „Jay“ Powell schienen die Einzelhandelsumsätze, die viel besser als erwartet ausfielen, und die Anträge auf Arbeitslosenunterstützung, die unter den Erwartungen lagen, dem Präsidenten das Argument der Rezessionsgefahr zu nehmen, mit dem er seine Haltung rechtfertigen wollte.
Wie auch immer, die Fed wird das Wachstum wahrscheinlich weiterhin jedes Quartal unterschätzen, so wie sie es seit Beginn der Covid-Pandemie getan hat.
Während sie nun einem fein abgestimmten Prozess zu folgen scheint (reale Zinssätze versus Inflationserwartungen), spielt die EZB immer noch dieselbe improvisierte Partitur und lässt sich nicht von den sanften Tönen der Zinssenkungsgeigen beeindrucken. „Diese Möglichkeit wurde im Rat noch nicht einmal diskutiert", sagt Christine Lagarde. Es sind eindeutig die Lohnstückkosten, die die EZB beunruhigen: Sie steigen immer schneller (+5,3% im dritten Quartal). Dies ist nicht nur auf die Löhne zurückzuführen (die sich zu verlangsamen beginnen), sondern vor allem auf den Rückgang der Produktivität. Und ohne den Nachweis, dass die Unternehmen den Anstieg der Arbeitskosten auffangen, ohne ihre Preise zu erhöhen, d.h. dass sie einen Rückgang der Gewinnspannen in Kauf nehmen, ist Christine Lagarde nicht von einem dauerhaften Rückgang der Inflation überzeugt.
Auch wenn der Zeitpunkt des Umschwungs gekommen ist, müssen wir einen kühlen Kopf bewahren und die Aufregung an den Märkten dämpfen, die bereits sechs Zinssenkungen der Fed im nächsten Jahr erwarten. Die Feierlichkeiten zum Jahresende werden eine willkommene Gelegenheit sein, nach einem in vielerlei Hinsicht besonderen Jahr einen Schritt zurückzutreten.
Von Thomas Planell, Portfoliomanager bei DNCA, einer Tochtergesellschaft von Natixis IM
