- Der EZB-Rat wird auf seiner Oktober-Sitzung den Einlagezinssatz bei 4,0 Prozent belassen und damit keine Änderung vornehmen. Die betonte Notwendigkeit einer längeren Phase mit hohen Zinssätzen wird voraussichtlich bestehen bleiben.
- Im Mittelpunkt der Pressekonferenz wird wahrscheinlich die Bilanz stehen. Aber auch hier rechnen wir nicht mit bedeutenden geldpolitischen Entscheidungen.
- Wir sind weiterhin der Ansicht, dass es für einen schnellen Bilanzabbau noch zu früh ist. Eine Entscheidung über das Einstellen der Reinvestitionen im Rahmen des Pandemie-Notfallankaufprogramm (PEPP) wird daher auch frühstens im Dezember fallen.
- Es ist unwahrscheinlich, dass es zu einer wesentlichen Änderung des bestehenden Mindestreservenssystems kommt.
Der EZB-Rat wird auf seiner Oktober-Sitzung wahrscheinlich die Zinssätze zum ersten Mal seit Juni 2022 unverändert lassen. Auf der Sitzung im September haben die Verantwortlichen noch verlauten lassen, dass die aktuellen Zinssätze der EZB auf einem Niveau liegen, das – sofern ausreichend lange beibehalten –, maßgeblich zur rechtzeitigen Rückkehr der Inflation zum angestrebten Zielwert beitragen wird. Sechs Wochen später ist es Zeit, ein erstes Zwischenfazit zu ziehen, unter Berücksichtigung der spärlichen Datenlage. Bisher hat der EZB-Rat nur einen Inflationsdatenpunkt erhalten und die Schnellschätzung des BIP für das dritte Quartal wird erst eine Woche nach der Sitzung veröffentlicht. Im Vorfeld der Sitzung am 14. Dezember werden schließlich zusätzliche Daten offengelegt. Auf dieser werden Mitarbeiter des Eurosystems ihre Einschätzung aktualisieren und ihren Prognosehorizont um ein Jahr auf 2026 ausdehnen. Sollte es keine beruhigenden Hinweise auf eine zügige Verlangsamung des Lohnwachstums geben, wird der Ton weiterhin restriktiv sein. In einem Interview verwies der Chefökonom der EZB, Philip Lane, kürzlich auf das kommende Frühjahr, wenn die Lohnerhebungsdaten für das Jahr 2024 zur Verfügung stehen werden.
Noch ist es zu früh, um auf Bilanzinstrumente umzusteigen. Da die Normalisierung der Zinssätze nun (fast) abgeschlossen ist, werden die jüngsten signifikanten Marktbewegungen (Renditen und Spreads) auf der Pressekonferenz wahrscheinlich Fragen zu den künftigen Maßnahmen der EZB hinsichtlich der PEPP-Reinvestitionen und der Absicherung der geldpolitischen Transmission (TPI) aufwerfen. Wir erwarten, dass die EZB-Präsidentin ihrem bisherigen Vorgehen treubleibt – keine Diskussion und Beibehaltung der bisherigen Forward Guidance. Wir gehen davon aus, dass die Entscheidung über die Beendigung der Reinvestitionen des PEPP frühstens im Dezember fallen wird. Während den aktuellen Haushaltsdebatten im Zusammenspiel mit begrenzter fiskalischer Konsolidierung und optimistischen Wachstumsprognosen sehen wir wenig Gründe für die EZB, ihre erste Verteidigungslinie gegen finanzielle Fragmentierung anzutasten – zumal es keine Aussichten auf eine Einigung zu den künftigen finanzpolitischen Regeln im Euroraum gibt. Darüber hinaus wird die EZB voraussichtlich empfindlich auf das Thema Portfolioverluste reagieren. Ähnlich wie beim Ankaufsprogramm für Vermögenswerte (APP) wird die EZB unserer Meinung nach bestrebt sein, einen dauerhaften und vorhersehbaren Pfad für die Einstellung der PEPP-Reinvestitionen festzulegen.
Auch wenn die Mindestreserveanforderungen momentan viel Aufmerksamkeit erhalten, glauben wir nicht, dass eine bedeutende Entscheidung über sie zu erwarten ist. Angesichts der im Juli getroffenen Entscheidung, die Verzinsung der Mindestreserven vom Einlagenzinssatz auf null Prozent zu senken, können wir eine begrenzte Anpassung jedoch nicht ausschließen, wie beispielsweise eine Erhöhung von einem auf zwei Prozent. Wir schätzen es als unwahrscheinlich ein, dass die Mindestreserveanforderungen zu einem aktiven geldpolitischen Instrument wird, und zwar aus den folgenden Gründen: Erstens hat sie keinen wesentlichen Einfluss auf die Überschussreserven oder die Größe der Bilanz – im Gegensatz zu fällig werdenden TLTROs (ca. 600 Mrd. €, die bis Dezember 2024 zurückzuzahlen sind) sowie ausbleibenden PEPP-Reinvestitionen (ca. 200 Mrd. € jährlich). Zweitens ist die Überschussliquidität in den einzelnen Ländern ungleich verteilt. Das bedeutet, dass eine einheitliche Neufassung in einigen Märkten mit geringerer Liquidität unbeabsichtigte Folgen haben könnte (z.B. in Italien). Drittens plant die EZB eine umfassende Überprüfung des Managements von Überschussreserven, einschließlich des Übergangs von einem Korridorsystem zu einem Mindestreservesystems. Diese Überprüfung soll im nächsten Frühjahr abgeschlossen sein, was eine wesentliche Abkehr vom gegenwärtigen System in naher Zukunft unwahrscheinlich macht. Vielmehr würden die Zahlungen der EZB an die Geschäftsbanken verringert werden.
Von Hugo Le Damany, Economist und François Cabau, Senior Eurozone Economist, bei AXA Investment Managers
