Die Frage, ob offene Investmentfonds abnorme Renditen (Alpha) erzielen können und wie sich diese erklären lassen, wird seit Jahrzehnten in der wissenschaftlichen Literatur diskutiert. Seit 1966 untersuchen eine Reihe von Studien (u.a. Bogle, Chen, Cremers, Jensen, Malkiel, Treynor) die mögliche Existenz von beständigen, abnormen Renditen bei offenen Investmentfonds.
Zentrale Fragestellung war und ist dabei, ob Fondsmanager Markttimingeigenschaften besitzen und zum anderen, ob Investmentfonds langfristig abnorme Renditen erzielen können. „Die Ergebnisse dieser Studien lassen darauf schließen, dass im Durchschnitt ein aktives Fondsmanagement - unter der Berücksichtigung aller Kosten - nicht zu abnormen Renditen führt“, bringt es Ansgar Guseck, Vorstand der Sauren Fonds-Research AG auf den Punkt. „Jedoch wird die Frage, warum dies so sein könnte, nie wirklich befriedigend beantwortet“. Häufig sei in der wissenschaftlichen Literatur in diesem Zusammenhang der Begriff „reversion to the mean“ bzw. „mean reverting effect“ zu lesen. „Hiermit wird das Phänomen bezeichnet, welches langfristig abnorme Renditen wieder zurück zum Durchschnitt zieht“, erklärt Guseck.
In einer kürzlich von der Sauren Fonds-Research AG erstellten Studie wird nach einer ökonomischen Erklärung für diesen Effekt gesucht. Unterm Strich spiele das zu verwaltendes Fondsvolumen bei offenen Investmentfonds eine entscheidende Rolle, welches als Instrument fungiert, welches offenen Investmentfonds in ihr natürliches Marktgleichgewicht bringt. Fazit: Je höher das Fondsvolumen, desto niedriger die zu erwartende Outperformance.
Die Gründe dafür fasst Sauren-Vorstand Ansgar Guseck wie folgt zusammen:
- Ein schrumpfendes Anlageuniversum aufgrund eines steigenden Fondsvolumens erklärt sich zum einen durch die gesetzlichen Regelungen hinsichtlich des maximalen Anteils, den ein Investmentfonds an einem Wertpapier halten darf, als auch durch die direkte Preisbeeinflussung, wenn ein Anleger Anteile an den frei handelbaren Stücken eines Wertpapiers kauft oder verkauft. Ein Fonds mit einem relativ zum Markt hohen Volumen kann demzufolge nur eine geringe prozentuale Gewichtung eines Wertpapiers mit geringer Marktkapitalisierung eingehen, so dass der daraus resultierende, geringe Beitrag zur Wertentwicklung die Kosten für die Beobachtung/Analyse nicht rechtfertigt und der Titel aus dem Anlageuniversum herausfällt. „Aus diesem Grund lässt sich in der Praxis beobachten, dass Investmentfonds mit hohen Mittelzuflüssen zunehmend indexkonformer positioniert werden, da verstärkt auf Unternehmen mit relativ hoher Marktkapitalisierung zurückgegriffen wird, die in aller Regel im Index ein höheres Gewicht haben“, so Guseck. Ein empirischer Beleg hierfür findet sich bei Cremers und Petajisto (2007), die in ihrer Studie den aktiven Portfolioanteil von offenen Investmentfonds gegenüber der Benchmark messen und feststellen, dass Fondsgröße negativ mit aktivem Management korreliert ist. Um den negativen Einflüssen eines steigenden Fondsvolumens entgegen zu wirken, lasse sich in einigen Fällen auch eine „Ausweitung“ des Anlageuniversums beobachten, um ein gestiegenes Fondsvolumen besser verwalten zu können.
- Unter Transaktionskosten werden oftmals nur die direkten Kosten in Form von Kommissionen für den Broker verstanden. Ein weiterer Teil entsteht jedoch durch die direkte Preisbeeinflussung aufgrund von Käufen und Verkäufen. Je mehr Anteile ein Fondsmanager kaufen oder verkaufen muss, um eine gewünschte Position auf- bzw. abzubauen, desto größer wird der Einfluss auf den Preis – der sich durch Angebot und Nachfrage bildet – des zugrundeliegenden Wertpapiers sein. Dieser verstärkt sich zunehmend, umso dringlicher die Transaktion durchgeführt werden soll bzw. muss und je illiquider das zugrundliegende Wertpapier ist. Im Umkehrschluss entstehen Opportunitätskosten, wenn Transaktionen über lange Zeiträume durchgeführt werden müssen, um die indirekten Transaktionskosten zu minimieren. „Ein Fondsmanager, der nur ein relativ geringes Volumen verwaltet, kann flexibler handeln und Transaktionen zeitnah umsetzen“, so Guseck.
- Der dritte Grund sei etwas weniger eindeutig, aber durchaus verständlich. Denn mit einem steigenden Fondsvolumen steigen auch die so genannten Hierachiekosten: „Bei einer Expansion der KAG schwindet der Einfluss des einzelnen Managers. Durch administrative Prozesse werden die herausragenden und ausschlaggebenden Fähigkeiten der Fondsmanager behindert und unterdrückt“, so Guseck.
Empirische Fakten im Überblick
Empirische Unterstützung für den negativen Einfluss des Fondsvolumens findet sich u.a. bei Chen et. al. (2003). „Sie stellen fest, dass sowohl Brutto- als auch Nettorenditen negativ mit der Fondsgröße korreliert sind. Ihre Studie zeigt, dass der Volumeneffekt bei Fonds, die in Nebenwerte investieren, besonders ausgeprägt ist. Daraus ziehen sie den Schluss, dass die Liquidität der im Anlageuniversum befindlichen Werte ein entscheidender Grund dafür ist, warum sich ein hohes Fondsvolumen negativ auf die Performance auswirkt“, fasst Guseck zusammen. Auch für den Bereich der Hedgefondsprodukte kommen Agarwal et. al. (2004) zu dem Schluss, dass sowohl Fondsgröße als auch Mittelzuflüsse einen negativen Einfluss auf die Performance haben. Becker und Vaughan (2001) stellen mittels einer Simulation auf Basis historischer Daten fest, dass sich ein relativer Fondsvolumenanstieg, bezogen auf die Gesamtmarktkapitalisierung des zugrundeliegenden Marktes, negativ auf das Alpha und die „Information Ratio“ auswirkt. Ihnen zufolge liegen die Gründe für den negativen Volumeneffekt darin, dass der Manager an Flexibilität verliert seine Ideen zu implementieren, und bei Fonds mit hohem Volumen Transaktionen mehr Zeit benötigen, bis diese abgeschlossen sind.
Wie sollen Anleger darauf reagieren?
„Aus diesem Ergebnis lassen sich zwei rationale Handelstrategien ableiten. Mit dem Wissen, dass der durchschnittliche Fondsmanager – unter Berücksichtigung aller Kosten – nicht in der Lage ist seinen jeweiligen Referenzindex langfristig zu schlagen, ist es rational, ein passives Instrument zu wählen, welches dem Investor die gewünschte Gewichtung im jeweiligen Markt mit den geringsten Kosten bietet“, so Guseck.
Die zweite rationale Strategie bestehe darin, die KAG/Fondsmanager-Kombinationen mit überdurchschnittlichen Fähigkeiten zu identifizieren, welche noch nicht vom breiten Markt erkannt wurde und aufgrund von günstigen Volumenrahmenbedingungen die vorhandenen Ineffizienzen im Markt ausnutzen kann. Somit kann es einem Investor möglich sein, durch die Auswahl der erfolgversprechendsten KAG/Fondsmanager-Kombination eine abnorme Rendite zu erzielen.
Fonds mit Performancefees bevorzugt
„Wird die KAG/Fondsmanager-Kombination vom Markt erkannt, werden dieser solange weitere Gelder zugeführt, bis keine abnormen Renditen mehr erzielt werden können und das Marktgleichgewicht hergestellt ist. Es ist also notwendig, fortlaufend neue erfolgversprechende KAG/Fondsmanager-Kombinationen zu identifizieren, da der breite Markt diese früher oder später erkennen wird“, bedauert Guseck.
Die einzige Möglichkeit, diesem Marktmechanismus entgegen zu wirken, bestehe in der rechtzeitigen Schließung des offenen Investmentfonds für neue Anlagegelder. „Dieses Verhalten lässt sich in der Praxis am häufigsten bei offenen Investmentfonds erkennen, welche über eine Performancefee an der Wertentwicklung beteiligt sind. Jedoch ist es auch in diesem Fall notwendig diese Fonds frühzeitig zu identifizieren, da andernfalls die Kapazitätsgrenzen schnell erreicht werden und ein Investment nicht mehr möglich ist“, so Guseck.
Quantitative Analyse allein ist zu wenig
Für das Aufspüren dieser „Emerging Managers“ erscheint laut Sauren Research eine qualitative Analyse am geeignetsten, da für quantitative Analysen Datenpunkte in ausreichender Anzahl zur Verfügung stehen müssen, um festzustellen, ob sich die erzielte Wertentwicklung lediglich aufgrund der Übernahme höherer Risiken oder aufgrund von Glück, anstatt von Fähigkeit erklären lässt. „Wer aber eine zu lange Historie abwartet, verpasst aber eventuell seine Chance da dann der Fonds bereits zu groß geworden ist“, so Guseck.
Über den Autor:
Ansgar Guseck ist Diplom Volkswirt und absolvierte vor seinem Studium an der Universität zu Köln und dem Asien Institute of Management in Manila eine Ausbildung zum Bankkaufmann bei der Deutschen Bank Bonn. Bereits im Jahr 2000 begann Herr Guseck neben seinem Studium für die Sauren-Gruppe zu arbeiten und ist seit März 2004 als Fondsanalyst bei der Sauren-Fonds Research AG tätig. Im Januar 2006 wurde er in den Vorstand der Sauren-Fonds Research AG berufen.
Die gesamte Studie "Der Einfluss des zu verwaltenden Fondsvolumens auf die Performance von offenen Investmentfonds" (Ansgar Guseck, Sauren Fonds-Research AG / Juni 2007) finden Sie übrigens im Infocenter als PDF-File zum Download.
