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ZUSAMMENFASSUNG
- Keine Belebung des Welthandels in Sicht
- Fed neigt zu drei Zinsschritten
- EZB wird energiepreisbedingte Inflation wohl ignorieren
In den letzten Wochen registrierten die Investoren vor allem die möglichen positiven Auswirkungen des Regierungswechsels in den USA: Steuersenkungen, Repatriierung der Unternehmensgewinne und mehr Deregulierung. Wir glauben, dass dies in den Kursen jetzt berücksichtigt ist. Aber noch ist die politische Lage unklar. Präsident Trump hat noch immer kein schlüssiges Wirtschaftsprogramm vorgelegt, und es gibt weiterhin offensichtliche Meinungsverschiedenheiten zwischen dem Präsidenten und der republikanischen Kongressmehrheit. Unterdessen könnte der Welthandel weiter unter Druck geraten. Angesichts dieser Risiken bleiben wir vorsichtig und setzen auf eine Untergewichtung amerikanischer High-Yield-Anleihen gegenüber Kasse.
WELTHANDEL UNTER DRUCK
Seit der Finanzkrise 2008/2009 war der Welthandel schwach. Nach IWF-Einschätzung liegt das an der insgesamt schwachen Weltkonjunktur und vor allem den niedrigen Unternehmensinvestitionen, an der nachlassenden Handelsliberalisierung, den steigenden politischen Risiken und dem geringeren Tempo der Globalisierung, bei der es sogar zu einzelnen Rückschritten kommt. Wir würden noch die geringere Verfügbarkeit von Außenhandelskrediten aufgrund der strengeren Finanzmarktregulierung und die nachlassende Wettbewerbsfähigkeit Chinas aufgrund steigender Löhne ergänzen.
Ändern dürfte sich dies so bald nicht. Die Unternehmensgewinne wachsen weltweit schwach, und in den letzten Jahren kamen weltweit immer neue Handelsbeschränkungen hinzu. Auch die protektionistischen Tendenzen von Präsident Trump dürften wenig hilfreich sein. Wer Unternehmen drängt, in den USA statt im Ausland zu investieren, mag damit für mehr Beschäftigung im Inland sorgen. Aber zugleich steigen die amerikanischen Verbraucherpreise, und das Globalisierungstempo lasst weiter nach. Importzölle oder eine „Grenzausgleichsabgabe“ für Unternehmen, bei der Exporterlöse steuerfrei blieben und Vorleistungsimporte nicht mehr länger steuerlich abzugsfähig wären, würde den Welthandel weiter beschneiden. Und bei all dem besteht die Gefahr von Gegenmaßnahmen anderer Länder.
Auch der Brexit ist ein Risiko für den Welthandel. Die britische Premierministerin Theresa May tendiert zu einem harten Brexit: volle Kontrolle über die Einwanderung und ein Ende der Zuständigkeit des Europäischen Gerichtshofs für Großbritannien. Das Königreich würde seinen Zugang zum EU-Binnenmarkt verlieren. Natürlich könnte Großbritannien Handelsverträge mit anderen Ländern abschließen – und offensichtlich ist genau das geplant, wenn sie sich mit Donald Trump trifft. Aber solche Verhandlungen brauchen Zeit, und man darf nicht vergessen, dass der Euroraum der größte Importeur britischer Güter ist. Die Folgen des Brexits zeigen sich nicht nur im schwachen Pfund, sondern allmählich auch in einer höheren Inflation, einem Rückgang des Verbrauchervertrauens und schwächer steigender Einzelhandelsumsätze. Noch haben wir die vollen Auswirkungen des EU-Austritts nicht gesehen.
Der Welthandel ist zwar zuletzt wieder gestiegen, allerdings vor allem in nominaler Rechnung, weil die Preisdeflation nachgelassen hat. Real scheint das Wachstum aber noch immer schwach, was für die Emerging Markets eine Herausforderung ist. Da die Kreditzyklen in einigen Ländern weit fortgeschritten sind und die Kreditvergabe nicht mehr steigt, erwarten wir hier kein deutlich höheres Wachstum.
USA UND EUROPA: WACHSTUM NOCH IMMER ÜBER DEM TREND
Die niedrige Arbeitslosenquote und die beginnende Lohn- und Preisinflation unterstreichen, dass das Wirtschaftswachstum in den USA noch immer über dem Trendwachstum liegt. Der Inflationsanstieg hat aber auch eine Kehrseite: Der private Verbrauch kann nicht mehr so stark steigen – es sei denn, die Verbraucher werden wieder optimistischer und greifen auf ihre Ersparnisse zurück. Wir bezweifeln dies aber, so lange Inflation und Zinsen steigen.
Besser sieht es bei der Produktion aus, zumindest auf den ersten Blick. Die Industrieproduktion ist erstmals seit August 2015 im Vorjahresvergleich gestiegen, aber die stabilere Produktion des verarbeitenden Gewerbes (also ohne die volatilen Sektoren Bergbau und Versorger) ist ähnlich hoch wie in den letzten Jahren. Nachgelassen hat auch das Vertrauen der Bauherren; der laufende Zyklus hatte wohl sein Maximum erreicht. Der Abwärtstrend wird durch die geringere Zahl von Baugenehmigungen bestätigt; die Baubeginne bewegen sich weitgehend seitwärts.
Die höhere Inflation könnte Auswirkungen auf die Geldpolitik haben. Viele Offenmarktausschussmitglieder haben sich für mehrere Zinserhöhungen in diesem Jahr ausgesprochen. Es scheint deshalb, dass die Fed jetzt eher drei statt nur zwei Zinsschritte anstrebt. Eine Zinserhöhung im Juni ist aus Sicht der Märkte wohl gesetzt: Den Federal Funds Futures zufolge beträgt die Wahrscheinlichkeit 74%. Die Vorsitzende Yellen hat gerade davor gewarnt, dass es riskant und unklug sei, ein Heißlaufen der Wirtschaft zuzulassen. Würde man das Ende der expansiven Geldpolitik zu lange hinauszögern, könnten die Inflationserwartungen und damit auch die tatsächliche Inflation steigen, sodass sie schwerer zu steuern wäre. Als Yellen sprach, fielen in den USA die Aktienkurse.
Im Euroraum wurde die EZB-Ratssitzung genau verfolgt. Man hoffte auf Hinweise darauf, wie die EZB mit dem recht hohen Wachstum und der steigenden Inflation umgehen würde. Wird die Notenbank ihr Versprechen, bis zum Jahresende monatlich für 60 Milliarden Euro Wertpapiere zu kaufen, zurückziehen? Wir glauben das nicht, da die Verlängerung des Kaufprogramms erst vor einem Monat offiziell verkündet worden war. Die Hürde für Veränderungen oder selbst für ein Tapering ist hoch. Einstweilen hat der EZB-Präsident um Geduld gebeten. Als Draghi sprach, fiel der Euro; offensichtlich hielt man an den Märkten seine Äußerungen für recht milde, aber die Abwertung war nur vorübergehend. Aus unserer Sicht ist es wichtig, dass die EZB bereit ist, die steigende Inflation zunächst zu ignorieren. Eine zu starke Straffung der Geldpolitik wird unwahrscheinlicher.
ASSET-ALLOKATION: UNTERGEWICHTUNG AMERIKANISCHER HIGH-YIELD-ANLEIHEN
In unseren Total-Return-Strategien haben wir uns mit Optionen auf einen überraschenden Kursanstieg vorbereitet. Insgesamt haben wir in unserer Asset-Allokation aber die Gewichtung risikoreicher Wertpapiere weiter verringert, sodass wir jetzt amerikanische High-Yield-Anleihen gegenüber Kasse untergewichten. Die Fundamentaldaten haben sich in den letzten Jahren verschlechtert; insbesondere ist die Verschuldung der Unternehmen gestiegen – und das nicht nur im Rohstoffsektor. Wir halten High Yield für überbewertet, zumal Kredite in Zukunft weniger leicht verfügbar sein dürften.
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