"Die Entwicklung des Fonds im August glich in etwa der des S&P Pan Arab Composite Index. Die Aufnahme Saudi-Arabiens in den MSCI und das Hochstufen von Kuwait durch FTSE wirkten sich positiv auf die Zuflüsse der Region aus.
Im August verbuchte der Fonds einen Verlust von 1,5% (vor Gebühren), was in etwa der Entwicklung des S&P Pan Arab Composite Index entsprach. Dieses Jahr stieg der Fonds damit bisher um 13%, und die MENA-Region schneidet weiterhin besser als das Anlageuniversum Emerging Markets insgesamt ab. Für das Jahr bisher ist der MSCI Emerging Market Index um 4,2% rückläufig.
Die MENA-Region kann dieses Jahr bisher zwar auf eine in absoluten Zahlen gemessen positive Performance zurückblicken, doch angesichts des unterdurchschnittlichen Abschneidens der Region während der zwei Jahre davor, trotz drastischen Anstiegs des Ölpreises und der Ankopplung der meisten MENA-Währungen an den US-Dollar, kommen wir sowohl von einer Top-down-Perspektive als auch von titelspezifischer Bottom-up-Sicht zu dem Schluss, dass sich viele der besten globalen Aktiengelegenheiten derzeit in eben dieser Region bieten. Die Aufnahme Saudi-Arabiens in den MSCI und das Hochstufen von Kuwait durch FTSE wirkten sich auf alle Fälle positiv auf die Mittelzuflüsse in die Region aus. Wie man aber an den jüngsten Beispielen Pakistan und Argentinien schön sehen konnte, reichen derartige Index-Events alleine auf gar keinen Fall aus, um die Aktienmärkte anzuspornen. Der Strukturwandel in den Volkswirtschaften der Region birgt riesige Chancen für gut geführte privatwirtschaftliche Unternehmen, und die Tatsache, dass sich die dortigen Märkte ausländischen Investoren gegenüber weiter öffnen, führt sowohl in der Privatwirtschaft als auch bei staatlichen Unternehmen zu mehr Transparenz, Effizienzsteigerungen und besserer Unternehmensführung. Vier für uns äußerst überzeugende Beteiligungen in der MENA-Region machen 35% des Gesamtengagements unserer Investmentstrategie aus. Wir trafen und besprachen uns erst kürzlich mit den Geschäftsführern aller vier Unternehmen und meinen, dass an ihnen deutlich wird, dass gegenwärtige Marktteilnehmer kaum auf Grundsätzliches wie Umsatz- und Ertragswachstum achten.
HumanSoft, das große kuwaitische Privathochschulunternehmen, liefert weiterhin die stabilsten und vorhersagbarsten Umsatz- und Ertragszahlen von wahrscheinlich allen Titeln im Portfolio. Immatrikulationszahlen sind höchst vorhersehbar, und ist ein Student erst einmal eingeschrieben, sind die daraus resultierenden Einnahmen für die nächsten fünf Jahre praktisch garantiert. Nachdem die Investitionen für den Bau einer Universität der Weltklasse für 20.000 Studenten nun getätigt sind, kann das Bildungsunternehmen die operativen Möglichkeiten nutzen und darauf abzielen, die Studentenzahl von derzeit 11.000 auf den Zielwert zu heben. Der Aktienkurs war dieses Jahr aufgrund des Überangebots an Aktien wegen einer schlecht platzierten Sekundärtransaktion letztes Jahr gedämpft. Der anschließende Abbau dieses Überangebots, im Verlauf dessen wir die Position gemäß unserer Investmentstrategie auf über 9% erhöhten, passierte zu einem Zeitpunkt, zu dem die globalen Emerging Markets schwächelten, und obwohl die Aktie jetzt über dem Ausgabekurs notiert, wird sie nach wie vor zu einem Abschlag von über 50% im Vergleich zu unserem Zielkurs und dem verschiedener anderer Buy-Side-Analysten gehandelt. Wir prognostizieren ein jährliches Umsatzwachstum von 13% für den Zeitraum 2017-2022. Diese Prognose fußt auf um 6% pro Jahr steigende Studentenzahlen aufgrund neuer Studiengänge in Fachbereichen wie Krankenpflege, Technik und Architektur, plus 6% mehr Durchschnittsumsatz pro Student für den gleichen Zeitraum aufgrund steigender Studiengebühren durch einen besseren Preismix wegen mehr Technikstudenten, deren Gebühren höher sind. HumanSoft wird zu einem 2018er KGV von 14,0x und einem Unternehmenswert/EBITDA-Multiplikator von 11,5x gehandelt, im Vergleich zu ähnlichen Unternehmen aus Emerging und Frontier Markets, die jeweils zu 29,6x bzw. 17,4x gehandelt werden, trotz besserer Renditen (51% ggü. 15%) und Wachstumszahlen (2017-20e EBITDA CAGR von 16% ggü. 13%). Aufgrund der Wachstumszahlen, gegenwärtigen Bewertung und der stabilen Entwicklung erwarten wir eine Neubewertung des Titels.
Emirates NBD, die Bank in den VAE mit einer Marktkapitalisierung von 16 Mrd. US-Dollar, ist momentan die drittgrößte Beteiligung im Portfolio. Bereits bei der Redaktion des letzten Monatsberichts hatten wir die überaus starken zweiten Quartalsergebnisse gesichtet, und mit der Ankopplung der Währung der VAE und daher auch der Zinssätze an den US-Dollar handelt es sich bei Emirates NBD um einen der größten Nutznießer von allen EM-Banken bei steigenden US-Zinsen. Die Erträge für das zweite Quartal stiegen im Jahresvergleich um 30%, und die Vorausschau für den Rest des Jahres geht von einer deutlichen Erhöhung der Margen aus. Der große Katalysator für eine Neubewertung des Titels wird die Erhöhung des gegenwärtig sehr geringen Ausländerbesitzlimits sein, die wir gegen Ende dieses Jahres erwarten. Marktschätzungen gehen von potentiell passiven Zuflüssen zum Titel aufgrund der Indexaufnahme von bis zu 600 Mio. US-Dollar aus. Während wir auf dieses Event warten, halten wir eine sehr gut gemanagte Bank im Portfolio, die zu 0,9x 2018 Buchwert gehandelt wird, mit 17,5% Eigenkapitalrendite und einem etwa 70%igen Abschlag zu vergleichbaren Unternehmen.
Die jüngsten Zahlen und die anschließenden Handelsaktivitäten in Bezug auf die Aktie von NMC Healthcare, dem Gesundheitsunternehmen aus den VAE (und eine Position, die 6,4% des Portfolios ausmacht), bieten gutes Material für eine Fallstudie dafür, dass derzeit im Markt Fundamentaldaten keine Beachtung finden. Bei NMC handelt es sich um eine Fondsbeteiligung, die seit dem Börsengang des Unternehmens 2012 zum Kernbestand des Portfolios gehört. Seit damals ist es der Geschäftsführung hervorragend gelungen, die Unternehmensstrategie sowohl in Bezug auf organisches Wachstum als auch Akquisitionen umzusetzen, und in den letzten fünf Jahren wurden Erwartungen beim Unternehmensergebnis quartalsmäßig mindestens erfüllt, meistens sogar übertroffen. Wir sind dennoch der Auffassung, dass Analysten die Wachstumschancen des Unternehmens unterschätzen und im Speziellen der Geschäftsführung immer erst dann Anerkennung zollen, wenn sie Ergebnisse konkret einfahren. Besonders trifft dies auf die vor Kurzem gemachte Ankündigung zu, dass das Unternehmen nach Saudi-Arabien expandieren will, einem riesigen bereiten Markt für das Unternehmen mit ganz ähnlichen Merkmalen wie auf Märkten, wo das Unternehmen bereits geschäftstätig ist. Das Geschäftsergebnis für das erste Halbjahr 2018 zeigte ein Umsatzwachstum von 20% und ein Ertragsplus von 33%, weit über den vorher vom Unternehmen gemachten Anhaltswerten und auch über den Erwartungen der Analysten, um etwa 20%. Wir erwarten jetzt auch, dass das Unternehmen die Vorausschau für das ganze Jahr nach oben revidiert. Der Aktienkurs stieg bei der Bekanntgabe des Geschäftsergebnisses um 7%, fiel dann aber wieder um 15%, trotz Hochstufen der Ertragswerte bei den Sell-Side-Analysten, einschließlich einer Erhöhung des Zielkurses für die Aktie um 40% seitens einer der großen globalen Banken.
Ein weiterer Titel der Region, von dem wir stark überzeugt sind, ist die Al Rajhi Bank, die saudische Retail-Bank. Saudische Banken sind unserer Ansicht nach profitabler und belastbarer als vergleichbare Institute der Emerging Markets insgesamt. Sie weisen für den Zeitraum 2018-20 attraktivere Entwicklungen bei den Nettozinsmargen, dem Gewinn pro Aktie und der Eigenkapitalrendite als der Durchschnitt auf, und sind unserer Meinung nach wegen der Währungsbindung und einem geringeren Risiko für Handelsprotektionismus auch weniger Extremrisiken ausgesetzt. Und das noch fehlende Puzzlestück ist ein erwartetes starkes Kreditwachstum im Jahr 2019. Im Verlauf des vergangenen Jahres erzielten Al Rajhi und der Bankensektor insgesamt ein starkes Ergebnis aufgrund höherer Margen und geringerer Risikokosten. Banken in Saudi-Arabien zahlen auf Retailkundeneinlagen keine Zinsen, und mit einer Anbindung der Währung und der Zinssätze an den US-Dollar, führen US-Zinserhöhungen direkt zu höheren Nettozinsmargen, da Kredite im viel größeren Ausmaß neu ausgepreist werden als Einlagen. Dieses Jahr gibt es allerdings praktisch kein Kreditwachstum, da Investmententscheidungen seitens Privatpersonen, Unternehmen und der öffentlichen Hand erst einmal aufgeschoben wurden, bis man endlich ein besseres Verständnis zu einigen der großen Wirtschaftsreformen – wie der Einführung der Mehrwertsteuer, dem Abbau von Subventionen und der Saudisierung – hat. 2019 erwarten wir für die Bank dann einen ordentlichen Anstieg beim Kreditvolumen, was die Profitabilität noch weiter steigern müsste. Die Liquiditätssituation und Kapitalausstattungsquoten im Bankensektor sind derart, dass man mit den prognostizierten Steigerungen leicht fertig werden wird.
Das Portfolio wird derzeit mit einem für die nächsten 12 Monate erwarteten KGV von 12 gehandelt mit einem erwarteten Ertragswachstum von 12% und einer Dividendenrendite von 4,2%. Im gegenwärtigen globalen EM-Umfeld gibt es viele attraktive Aspekte in einer Region, wo die Währungen zum Großteil an den US-Dollar gekoppelt sind, Länder über Leistungsbilanzüberschüsse verfügen, und realwirtschaftliche und Aktienmarktreformen zügig weiterverfolgt werden."
