Wir alle sind Zeitzeugen eines epischen Verteilungskampfes, bei dem es primär darum geht, wer die Hauptlast der Folgen der Finanzkrise zu tragen hat: die Obligationäre über Kapitalschnitte, die Steuerzahler der (noch) solventen Länder Kern- und Nordeuropas über erhöhte Steuern und Abgaben oder die Konsumenten über massiv höhere Inflationsraten. Die Umsetzung eines oder mehrerer dieser Lösungsansätze ist unumgänglich, um die Staatsschuldenkrise in den Griff zu bekommen und nicht völlig ins Desaster abzugleiten. Wir rechnen damit, dass in Europa die politischen Instanzen hauptsächlich auf das "Heilmittel" Transferzahlungen setzen werden, einer Inflationierung der Schulden jedoch nicht abgeneigt sein werden. Mit Blick auf die Wähler dürfte es jedoch auch zu Kapitalschnitten kommen.
Es ist wichtig zu verstehen, dass dieser Verteilungskampf mit hoher Wahrscheinlichkeit sehr lange nicht endgültig entschieden sein wird. Selbst wenn die EU-Hilfen massiv aufgestockt würden und die Kreditspannen der peripheren Problemländer zu den stabilen Nationen dadurch massiv zurückgingen, würde dennoch die Frage nach der Solvenz die Märkte immer wieder erschüttern. Träte eine erneute Wachstumsschwäche ein, könnte sogar die Kreditwürdigkeit derjenigen europäischen Kernländer angezweifelt werden, die durch Transferzahlungen bereits belastet sind. Das Problem der Akkumulation und der Verteilung exzessiver Schulden, welches sich in den letzten 15 Jahren aufgebaut hat, kann nicht in drei Jahren gelöst werden. Der Abbau der hohen Schuldenstände wird Jahrzehnte in Anspruch nehmen. Die demografische Entwicklung wird den Prozess zudem noch verlangsamen.
In dem Ausmaß, in dem die Kreditkrise in Euroland an Dringlichkeit verliert, werden die Investoren stärker die Solvenz der USA und Japans hinterfragen. Da beide Länder im Gegensatz zu Europa in der Lage sind, die Geldmenge unbeschränkt auszuweiten, haben die Anleger weniger Angst vor Kapitalschnitten als vor exzessiven Inflationsraten, die mit einer gewollten Abwertung der Währung einhergehen können. Die USA werden die Schuldenproblematik weniger ausgewogen als Europa zu lösen versuchen und hauptsächlich auf die Inflationierung der Schulden setzen.
Lang laufende europäische AAA-Staatsanleihen sind teuer. Schuldensozialisierung und Inflation werden zu extrem tiefen realen Langfristrenditen führen, da der Zinsvorteil gegenüber den Empfängerländern aufgrund der Transferzahlungen geringer und die laufenden Coupons inflationsadjustiert immer kleiner werden dürften. Die wahren Investitionsrisiken liegen meistens nicht dort, worauf sich die Schlagzeilen beziehen und sich die Investorenängste konzentrieren. Eine zu negative Haltung gegenüber Anlagen in Aktien und Anleihen in den problembelasteten peripheren Ländern kann den Anlageerfolg ebenso gefährden wie eine zu ausgeprägte Sorglosigkeit gegenüber Anleiheninvestitionen in den scheinbar sicheren kerneuropäischen Staaten. Wir halten deshalb bis auf Weiteres in den Staatsanleihen ein Untergewicht, welches zu Gunsten von Firmenanleihen, u.a. auch aus dem High-Yield-Bereich, geht. Aufgrund der guten Liquiditätssituation und des konservativen Kostenmanagements sind die Ausfallrisiken unterdurchschnittlich tief und damit die Renditenaufschläge weiterhin interessant. Im Hinblick auf mögliche weitere Zinserhöhungen haben wir die Duration in allen Obligationenportfolios zurückgenommen, so dass sie jetzt unter der Benchmarkduration liegt.
Die aktuell vorherrschende positive Stimmung für Aktien beruht weitgehend auf der Annahme, dass die US-Wirtschaft in 2011 leicht an Stärke hinzugewinnen wird, die Emerging Markets anhaltend stark wachsen und die Unternehmen weiterhin Gewinnsteigerungen ausweisen werden. Aktien bleiben vorerst übergewichtet. Gegenüber den teuren AAA-Staatsanleihen sind sie immer noch attraktiv bewertet. Gemäß unserem auf Trendgewinnen beruhenden Bewertungsmodell liegt der MSCI Weltaktienindex noch rund 8 Prozent unter dem fairen Wert. Finanztitel werden übergewichtet, die Banken den Versicherungen aber vorgezogen. Die Risiken für Bankaktien sind aufgrund der Staatschuldenkrise zwar hoch, doch sind die Bewertungen sehr tief und die institutionellen Anleger in diesem Segment eher unterinvestiert. Aktien aus der Kapitalgüter-, Technologie- und Halbleiterindustrie, welche vom laufenden Investitionszyklus profitieren, werden gegenüber Firmen, die stark am Privatkonsum "hängen", vorgezogen.
Auf der Währungsseite halten wir CHF, EUR und JPY zu Gunsten der Rohstoffwährungen CAD und AUD sowie der SEK untergewichtet. Das Pfund ist deutlich unterbewertet. Der US-Dollar dürfte mittelfristig gegenüber dem CHF leicht zulegen. Für diese Position sprechen die übers Ganze gesehen etwas über den Erwartungen liegenden Konjunkturdaten in den USA und die zukünftigen Bremsspuren in der Schweiz aufgrund des starken CHF sowie die spürbare Unterbewertung des USD gemäß Kaufkraftparität.
Die Swisscanto Anlagepolitik am Beispiel des Anlagestrategiefonds
Swisscanto (LU) Portfolio Fund Balanced (in Prozent)
Quelle Grafiken: Datastream und eigene Berechnungen/Darstellungen.
