Trotz Schuldenkrise in Europa - Unternehmensanleihen und Aktien auf der Liste der Favoriten
Die relativen Bewertungen sprechen für Aktien und gegen AAA-Staatsanleihen. Die Staatsschuldenkrise der EU dürfte jedoch eine kräftige Aktienmarktrally trotz attraktiver Bewertungen und verbesserten Makrodaten verhindern. Die Schuldenkrise im Euroland ist erneut Thema Nummer 1. Irland hat bereits Hilfe beantragt; bei Portugal dürfte es nur eine Frage der Zeit sein. Der Euroraum könnte sich somit mittelfristig weiter zu einer "Transferunion" hin bewegen, in der die finanzstarken Staaten für die Schulden der Defizitsünder aufkommen. In der heutigen Situation glaubt man entweder an die Verwirklichung dieser Transferunion oder dann an Schuldenrestrukturierungen und Konkurse.Während ein kleiner Schuldner der Bank "gehört", kann ein riesiger Schuldner die Bank "erpressen". Die kombinierte "Erpressungskraft" der Problemländer von Europa ist vorläufig noch groß genug, um zumindest vorübergehend in den Genuss von nicht angemessen verzinsten Krediten zu kommen. Am 16. und 17. Dezember werden die Staats- und Regierungschefs über einen Mechanismus zur Krisenbewältigung beraten, welcher die im Mai 2010 beschlossenen Maßnahmen Mitte 2013 ablösen soll. Die "European Financial Stability Facility" dürfte weiter bestehen bleiben. Es ist aber geplant, die privaten Gläubiger von Staatsanleihen, die nach 2013 herausgegeben werden, bei einer Rettungsaktion ebenfalls an den Kosten zu beteiligen. Das Hauptproblem besteht darin, dass die Märkte nicht an die vollständige Schuldenübernahme (Bail-out) glauben, weder im Fall von Griechenland noch von Irland. Die Politik hat in letzter Zeit zu viel Vertrauen verspielt.
Das aus unserer Sicht wahrscheinlichste Szenario ist, dass bis 2013 die Variante Transferunion jener der Schuldenrestrukturierung vorgezogen wird, für die Zeit nach 2013 aber ein Mittelweg gewählt wird. Dieser würde es den Politikern der Geberländer einfacher machen, die Kosten eines dauerhaften Stabilitätsfonds für Defizitsünder innenpolitisch durchzusetzen, ohne vom Wähler zu stark abgestraft zu werden. Die Wähler der Geberländer werden nämlich nicht auf Dauer für die Defizitsünder zahlen wollen, und die Wähler der Empfängerländer werden gegen eine harte Reformpolitik und steigende Arbeitslosigkeit sein. Die hohen Kreditaufschläge auf den langfristigen Staatsanleihen der Problemländer deuten an, dass die Investoren die sich abzeichnende Transferunion nicht als langfristig haltbar betrachten. Die hohen Kreditaufschläge bei den Staatsanleihen mit kurzer Laufzeit haben viel mit dem Anlageverhalten der Entscheidungsträger bei großen Vermögen zu tun. Realisieren sich Risiken, die bereits in den Schlagzeilen standen, dürfte die Kritik schärfer ausfallen als wenn sich Risiken verwirklichen, die zum Zeitpunkt der Investition noch weitgehend unbekannt waren. Zudem könnte im Fall von Irland eine weitere Herabstufungen des Ratings zu durch Anlagebeschränkungen forcierten (Not-)Verkäufen führen. Wir nehmen deshalb gegenüber den Staatsanleihen der peripheren europäischen Länder weiterhin eine äußerst vorsichtige Haltung ein. Es ist sehr wahrscheinlich, dass der Markt den Stabilitätspakt auch in Bezug auf Spanien testen wird.
Harrt das Schuldenproblem noch der Lösung, so ist die Gefahr eines unmittelbaren Rückfalls in die Rezession zumindest gebannt: Die Makrodaten aus den USA und aus Europa konnten gesamthaft leicht positiv überraschen. Insbesondere die Daten zum US-Arbeitsmarkt lassen hoffen. Aktien sind anhaltend günstig bewertet. Viele schlechte Nachrichten sind in den Kursen bereits eingerechnet.
Auf der Ebene der taktischen Asset Allocation nehmen wir keine Änderungen vor. Wir halten Aktien weiterhin übergewichtet, rechnen aber mit anhaltend volatilen Märkten und keinen starken Kursavancen auf breiter Front. Erst wenn eine glaubwürdige Lösung der Eurokreditkrise etabliert ist, sehen wir den Weg nach oben frei. Wir erachten den europäischen Aktienmarkt als besonders interessant. Wir bevorzugen immer noch die zyklischen Bereiche zu Lasten der defensiveren Unternehmen und favorisieren Small Caps gegenüber den Large Caps in allen Märkten. Die hohen Bestände an liquiden Mitteln und die attraktive Bewertung vieler dieser Aktien lassen weiterhin Übernahmen hauptsächlich seitens von Großunternehmen erwarten. Die heutige Bilanzqualität und die Gewinnerwartungen sprechen zudem für Aktienrückkäufe und Dividendenerhöhungen bei vielen Unternehmen und machen deren Anleihen attraktiv. Wir halten deshalb ein Übergewicht in Firmen- relativ zu Staatsanleihen.
Auf der Währungsseite halten wir CHF, EUR und JPY zu Gunsten der Rohstoffwährungen CAD und AUD sowie der SEK und neu dem USD untergewichtet. Wir sehen insbesondere eine Gefahr der Abschwächung des JPY gegenüber dem USD.
