Das Jahr 2007 war ein besonders turbulentes Jahr für Immobilienaktien. Nach vier Jahren überdurchschnittlicher Wertentwicklung litt der Sektor unter einigen Faktoren, die die all-gemeine Stimmung der Investoren belasteten. Einige Faktoren trugen dazu bei, dass Anleger, die die Liquidität und die Kursentwicklung der Immobilienaktien bestimmen, nach weiteren Investmentalternativen Ausschau hielten. Bestimmende Faktoren dieser Entwicklung sind: die Gewinnmitnahmen der Anleger,unerwartete Inflationszahlen in Großbritannien, sinkende Preise für spanische Wohnimmobilien, sowie die Annahme, dass steigende Zinsen die Erträge deutlich schmälern würden.
Schlechteste Stimmung seit Anfang der 90er
Diese Entwicklung wurde verschärft durch Leerverkäufe, Momentum-Anleger und durch Kleinanleger, die sinkende Kurse als Verkaufssignal auffassten. Der Zusammenbruch des US-Subprime-Marktes führte zu weiteren Einbrüchen. In Großbritannien löste der Ansturm auf Northern Rock eine umfassende Verkaufswelle aus, in der der Sektor Jahrestiefststände erreichte.
Im Ergebnis führte all dies zur schlechtesten Stimmung der Anleger seit Anfang der 1990-er Jahre. Im Unterschied zu damals gibt es heute kein drohendes Überangebot - die Anleger werden durch Unsicherheit abgeschreckt und warten auf eine Stabilisierung der Marktpreise.
Bevor man den aktuellen Zustand der Immobilienmärkte analysiert, ist es sinnvoll, sich wieder auf die drei Faktoren zu besinnen, die die Wertentwicklung der Immobilienaktien in den letzten Jahren dominiert haben, und die auch in Zukunft marktbestimmend sein werden: Dividenden, das Wachstum des Nettovermögenswerts (NAV) und die Neubewertung von Immobiliengesellschaften.
Fundamente der Wertentwicklung
In den vier Jahren von 2003 bis 2006 lag der Beitrag der Dividenden und des NAV-Wachstums zum Ertrag globaler Immobilienaktien ziemlich konstant bei etwa 12% p.a. Allerdings bewirkte der Neubewertungseffekt in diesem Zeitraum mehr als eine Verdopplung der Erträge und führte von beträchtlichen Abschlägen zu massiven Aufschlägen. Zwar können Aufschläge mit einem kräftigen Wachstum der Mieten und mit günstigen Zinsen gerechtfertigt werden. Bei einem schnell fahrenden Auto kann allerdings jedes Schlagloch zu Erschütterungen führen. Dieses "schnell fahren" resultierte aus übermäßiger Liquidität in einem Sektor mit begrenztem Streubesitz - die Wirkung ist an den Aktienmärkten Asiens noch heute klar erkennbar.
Im laufenden Jahr 2007 liegt der britische Index für Immobilienaktien (FTSE EPRA / NAREIT) mit etwa 35% im Minus, aber Asien (ex-Australien) ist mit 18% im Plus und Hongkong sogar mit 50%. Eine derart auseinander laufende Wertentwicklung lässt sich nicht mit Fundamentaldaten erklären, sondern einfach mit einem Übermaß an Liquidität.
REIT-Märkte brauchen noch einige Reifejahre
Der Kurseinbruch bei britischen Immobilienaktien seit Einführung der Real Estate Investment Trusts (REITs) sollte nicht der Gesetzgebung angelastet werden. Das Hochlaufen der Aktienkurse Ende 2006 war ein Vorgriff auf die Neubewertung infolge der Änderung und erwies sich natürlich als selbst erfüllende Prophezeiung - ebenso wie der darauf folgende Einbruch. Es wird Jahre dauern, bis die REIT-Märkte so weit gereift sind, dass die Kurse von langfristig engagierten Anlegern bestimmt werden. Bis dahin wird man mit kurzfristiger Volatilität leben müssen.
In Großbritannien werden die Fundamentaldaten durch den IPD-Monatsindex effektiv erfasst. Er zeigte im September den ersten monatlichen Wertrückgang seit 1992 und den zweitgrößten Rückgang (nach dem Mai 1990) seit Bildung des IPD-Index 1987. Der Rückgang dürfte sich in den nächsten Monaten fortsetzen. Eine Stabilisierung vor dem 2. Quartal 2008 ist unwahrscheinlich. An den indirekten Märkten (Börsen) nehmen die Aktienkurse allerdings einen beträchtlichen Rückgang der Kapitalwerte bereits vorweg. Wie aus der Grafik ersichtlich, werden Aktien in Großbritannien derzeit mit einem durchschnittlichen Abschlag von etwa 30% auf ihren Nettovermögenswert gehandelt, was auf einen Rückgang der Basiswerte ihrer Immobilienportfolios von beinahe 20% schließen lässt.
Markt kräftiger als 1990
Der größte jemals verzeichnete 12-Monatsverlust des Gesamtertrags aller Immobilien lag bei 8,12% im Jahr 1990. Heute ist der Markt zweifellos wesentlich stärker als damals. Die Volkswirtschaft mit Vollbeschäftigung und moderater Inflation wird die Nachfrage nach Immobilienflächen hoch halten. Neue Angebote, die historisch betrachtet die meisten Immobilienzyklen beendet haben - häufig mit einem Knall - müssen berücksichtigt werden, erscheinen jedoch verkraftbar. Die Hauptsorge besteht derzeit darin, dass die aktuelle, aus der Subprime-Krise resultierende Verunsicherung an den Kreditmärkten zu einem nachhaltigen Konjunkturabschwung führen könnte. Allerdings haben die Aktien nun einen erheblich stärkeren Wertverlust eingepreist, als zu erwarten ist. Dies ist nicht eine Wiederholung der Technologie-Spekulationsblase, die dann schließlich geplatzt ist, sondern vielmehr eine Debatte über den geeigneten Kapitalisierungsfaktor, da der risikolose Zinssatz gestiegen ist und sich die Kredit-Spreads ausweiten. Wenn erst einmal die allgemeine und wahllose Verkaufswelle verebbt ist, werden die Anleger nach unserer Auffassung den Sektor neu bewerten und versuchen, angemessene Preise festzulegen.
Man sollte berücksichtigen, dass die Beteiligungen der Henderson-Portfolios weitestgehend auf Immobilien aufbauen, die einen regelmäßigen Ertrag abwerfen und relativ konservativ finanziert sind. Die Portfolios werden nach den Fundamentaldaten der zugrunde liegenden Immobilienmärkte ausgerichtet, die insgesamt weiterhin als günstig eingeschätzt werden. Da allerdings die Nachrichtenlage bei britischen Immobilien in den nächsten Monaten wohl dürftig bleiben wird und sich keine signifikanten Auslöser für eine nennenswerte Rally am Horizont abzeichnen, suchen wir unsere Möglichkeiten in anderen Marktbereichen.
Einkaufszentren als stabiles Investment
Es spricht viel dafür, europäische Einkaufszentren mit Fachgeschäften überzugewichten, da die Mieteinnahmen in diesem Sektor stabiler sind. In diesem Sinne bleibt die jüngst fusionierte Unibail-Rodamco das Top-Investment des Henderson-Fonds und ist zudem die größte Beteiligung in dem pan-europäischen Portfolio. Die Aktie wird zum ersten Mal seit Jahren nahe ihrem Nettovermögenswert gehandelt und bietet so eine attraktive langfristige Kaufgelegenheit.
Prinzipiell setzt Henderson jedoch wie bisher auf kleine, spezialisierte Betreiber, die auch in schwierigen Märkten einen Mehrwert generieren können. Das Engagement in den Schwellenländern - in Mitteleuropa und in den ehemaligen GUS-Staaten wurde verstärkt. Gemäß der Strategie wird in Bauträger investiert und nicht in Investoren und streuen unser Engagement über eine Reihe von Beteiligungen an kleineren Unternehmen, anstatt in große Konzerne zu investieren. Die Anlagerenditen konvergieren mit den Renditen der etablierten europäischen Länder. Sumner ist lieber in Unternehmen investiert, die Bauträgergewinne realisieren, indem sie ihre Objekte an Fonds verkaufen, als selbst Anteile der entsprechenden Fonds zu halten. Mit dieser Strategie ist Henderson auch in der gesamten Region an Bauträgern für Wohnimmobilien beteiligt.
Wachstumspotential im Osten
Der Wohnungsbestand aus der kommunistischen Zeit erreicht bald das Ende seiner Nutzungsdauer. Es wird viele Jahren dauern, um die Nachfrage nach Ersatzbauten für den bestehenden Bestand zu decken und die Erwartungen der aufstrebenden Mittel- und Oberschicht zu erfüllen.
In den neuen EU-Staaten war man ebenfalls einige Zeit investiert; kürzlich beteiligt man sich jedoch an einigen russischen Bauträgern. Die nebenstehende Grafik unterstreicht den Mangel an Einzelhandelsflächen in Mittel- und Osteuropa (CEE) und gibt die bestehende Verkaufsfläche pro Kopf an. Angesichts des kräftigen BIP-Wachstums und des zunehmenden Kreditangebots scheint es, dass es in diesen Ländern nach wie vor ein signifikantes Wachstumspotenzial gibt. Die Aufgabe besteht darin, attraktive und gut geführte Unternehmen zu finden, die einem den Zugang zu diesen Märkten ermöglichen.
