Wälder produzieren Holz, und Holz war während Jahrtausenden der bedeutendste Energieträger und einer der meistverwendeten Baustoffe weltweit. Kein Wunder, dass in vielen Ländern Waldbesitz lange Zeit mir Wohlstand und Reichtum gleichgesetzt wurde. Im Verlauf des 19. und 20. Jahrhundert wurde Holz zunehmend durch "neue" Energiequellen und Baumaterialien substituiert, namentlich durch Steinkohle, Erdöl, Wasserkraft und Atomenergie bzw. Stahl und Beton. Wichtigste Nachfragerin von Holz ist heute in den meisten Ländern die Zellulose- und Papierindustrie. Wegen ihrer hohen Konjunkturabhängigkeit stufen viele Anleger wohl auch den Waldbesitz als eher uninteressant ein.
In den frühen 70er Jahren begannen kapitalkräftige US-Investoren, in den USA grossflächig ertragreiche Wälder (Timberland) zu kaufen, um sie von unabhängigen Managementgesellschaften (so genannten Timberland Investment Management
Organisations, kurz TIMOs) bewirtschaften zu lassen. Zu den Timberland Investoren der ersten Stunde gehörten beispielsweise die Universitätsfonds von Harvard und Yale oder US-amerikanische staatliche Pensionskassen. Seit regelmässige Auswertungen zu Risiko und Rendite dieser Anlagen vorliegen, zeigt sich, dass mit professionell bewirtschaftetem Timberland nicht nur interessante Renditen erzielt werden können, sondern dass auch die Korrelation zu den Aktienmärkten und die Abhängigkeit von der Konjunktur erstaunlich klein ist.
Ein eigenes Rendite- und Risikoprofil
Zur Bewirtschaftung werden Waldflächen in einzelne Waldbestände (englisch: sites) unterteilt. In den einzelnen Beständen kann der Holzzuwachs - je nach Altersklasse und Baumart – sehr unterschiedlich sein. Er bewegt sich in der Regel zwischen einem und vierzig Kubikmeter pro Hektare und Jahr. Die Bilanz und Erfolgsrechnung eines Forstbetriebes wird nun wesentlich durch die Entscheide beeinflusst, zu welchem Zeitpunkt in welchem Bestand welches Holz geerntet wird.
Bei hohen Preisen für bestimmte Holzsortimente wird die Ernte in denjenigen Beständen vorangetrieben, in welchen eine hohe Gewinnmarge zu erwarten ist. Dies kann punktuell zu einem sehr hohen Cashflow führen, was aber natürlich gleichzeitig den Bestandeswert der betreffenden Fläche reduziert. Ist die Nachfrage hingegen gering, wird nur eine kleine Menge oder gar nichts geerntet, was mit einer weiteren Zuname des Holzvorrates in den kommenden Jahren einhergeht.
Der Holzzuwachs eines Baumes verläuft in einer gewissen Altersphase sowohl in der Höhe wie im Durchmesser exponentiell. Gleichzeitig werden für dickere Sortimente in der Regel höhere Preise erzielt ("Sortimentssprung"). Diese beiden Tatsachen können bewirken, dass der Verzicht auf eine unmittelbare Holznutzung den Gesamtwert des Forstunternehmens stärker erhöht, als wenn das Holz geerntet und verkauft wird: Der Barwert des durch Wachstum und Sortimentssprünge zu erwartende Mehrgewinns bei der späteren Ernte übertrifft in diesem Fall den Gewinn aus einer unmittelbaren Ernte.
In Abhängigkeit des Waldbestandes und der Waldbewirtschaftung ergibt sich für jedes Forstunternehmen ein individuelles Muster von (liquiditätswirksamem) Ertrag und Wertzuwachs. Besteht die Waldfläche aus einzelnen Beständen mit sehr unterschiedlichen Altersstrukturen, so ist sowohl die Ertrags- wie die Wertzuwachskomponente über die Jahre ziemlich konstant. In einer einförmigen Plantagen hingegen ist zunächst die Wertzuwachskomponente, später die Ertragskomponente sehr hoch. Im optimalen Fall kann der Investor ein Portfeuille von Waldflächen zusammenstellen, welche seinem individuellen Bedürfnis nach Wertzuwachs und Liquidität entspricht.
Der Index umfasst durch TIMO bewirtschaftete Flächen in den USA. Die Renditen umfassen eine Cashflow- und eine Wertzuwachskomponente, welche im Index aber nicht separat ausgewiesen werden. In der Regel beträgt die Cashflow-Komponente in den USA rund 8 bis 12 Prozent. Die Differenz zur ausgewiesenen Rendite entsprechen dann den Wertzu- bzw. Abnahmen der Waldflächen. Die Korrelation des NCREIF Timberland Property Index zum S&P500 beträgt 0.22, gemessen über den Zeitraum von 1987 bis 2007 (siehe Grafik).
Performancevergleich: NCREIF Timberland Property Index zu S&P 500
Der Index umfasst durch TIMO bewirtschaftete Flächen in den USA. Die Renditen umfassen eine Cashflow- und eine Wertzuwachskomponente, welche im Index aber nicht separat ausgewiesen werden. In der Regel beträgt die Cashflow-Komponente in den USA rund 8 bis 12 Prozent. Die Differenz zur ausgewiesenen Rendite entsprechen dann den Wertzu- bzw. Abnahmen der Waldflächen. Die Korrelation des NCREIF Timberland Property Index zum S&P500 beträgt 0.22, gemessen über den Zeitraum von 1987 bis 2007.
Steigende Holznachfrage
Unter GATT wurde der Holzhandel weltweit liberalisiert, so dass grundsätzlich die Weltmarktpreise abzüglich der Transportkosten in die Investitionsrechnungen einzukalkulieren sind. Es gibt nun einige Anzeichen, das der Trend – wie bei den meisten anderen Rohstoffen – bei den Holzpreisen in den kommenden Jahren und Jahrzehnten ebenfalls gegen oben zeigt. Getrieben wird dieser Anstieg nicht nur von der Entwicklung in den BRIC-Staaten, sondern auch von den OECD-Staaten, welche Holz neben der traditionellen Nutzung als Bau- und Faserstoff auch als nachwachsender und dezentral verfügbarer Rohstoff für die Herstellung von Brenn- und Treibstoffen wiederzuentdecken scheinen. Neue Verfahren und Forschungsergebnisse erlauben es, Holz effizienter und infolge der höheren Kosten für die Substitute wie Erdöl auch zunehmend konkurrenzfähig einzusetzen. Eine starke Nachfrage und deutliche Anstiege der Holzpreise erleben wir zur Zeit in Europa, wo vor allem Industrieholzsortimente sehr gesucht sind. Weltweit steigende Preise sind aber nicht nur aufgrund der stärkeren Nachfrage, sondern auch auf die Entwicklungen auf der Angebotsseite zurückzuführen: Die Gesamtfläche des Waldes nimmt weltweit ständig ab, v.a. in tropischen Ländern. Die einst scheinbar unerschöpflichen Holzreservoirs der Welt sind vielerorts durch die Umwandlung in Agrarland, z.B. für die Soja- oder Palmölproduktion, am versiegen. Damit geht auch der Holzfluss aus diesen Regionen zurück. An ihre Stelle treten mehr und mehr Länder, wo eine genau umgekehrte Entwicklung stattfindet, nämlich wo auf ehemaligem Agrarland Holzplantagen begründet werden.
Wie in Wald investieren?
Zwischen der Bewirtschaftung von naturnahen Wäldern und Plantagen gibt es wesentliche Unterschiede, und weitere Unterschiede betreffen die Forstgesetzgebung, das Bodenrecht und die allgemeine Rechtssicherheit in den verschiedenen Ländern. Für die immobile Forstwirtschaft sind diese Faktoren von entscheidender Bedeutung. Die Art und Weise des Investments und die Bewirtschaftung des Waldes hängen neben den rein klimatischen und biologischen Faktoren somit stark von den ökonomischen Rahmenbedingungen ab. Grundsätzlich muss sich der Anleger zwischen einem Private Equity Investment und einem Engagement über börsenkotierte Titel entscheiden:
- Private Equity: Bei dieser Form des Investments wird der Wald direkt gekauft und gehalten und dadurch auf die Länder beschränkt, in denen grosser Privatbesitz von Wald möglich ist. Um den Wald auch langfristig nachhaltig und kostengünstig mit stabilen Erträgen bewirtschaften zu können, sind für diese Art des Investments grosse Flächen (ca. 20´000 – 100´000 ha) notwendig, was Investitionen zwischen USD 25 Mio. und 150 Mio. entspricht. Bei gewünschter Diversifikation des Waldbesitzes in verschiedene Länder und Baumarten sind Transaktionsvolumen zwischen USD 50 Mio. und 300 Mio. üblich. Da die geeignete Flächen nicht einfach dem Investor zufallen, sondern aktiv gesucht und auch vor Ort begutachtet werden müssen, sind Private Equity Investments von einem strategischen Entscheid abhängig, substanziell in diese Anlageklasse zu investieren – nur dann rechtfertigen sich auch die Kosten, welche für die Akquisitionen notwendig sind.
- Publicly Trades Shares: Als Alternative bietet sich ein Investment in börsenkotierte Forstunternehmen an, welches selber über grössere Waldbestände verfügen. Ein solches Investment ist auch in kleinem Umfang möglich. Dabei ist zu berücksichtigen, dass die Grösse des Waldes, die Erschliessung und die Professionalität des Waldmanagements nicht
bei jedem Forstunternehmen gleich sind. Weiter unterscheiden sich die Forstunternehmen auch durch die Besitzverhältnisse am Wald, wobei die Spannweite von kurzfristigen Managementvereinbarungen über langfristige Forstkonzessionen bis hin zum Eigentum an den Waldflächen reicht. Die vertikale Intergration kann bewirken, dass die Vorteile des reinen Timberland Invetments nur beschränkt zum Tragen kommt. Forinvest hat mit der Timberland Ratio (TLR) eine Kennzahl entwickelt, welche nicht nur den tatsächlichen Umsatz, sondern auch das Umsatzpotential eines Waldes eines Forstunternehmens berücksichtigt. Damit können diejenigen Unternehmen herausgesucht werden, welche in ihrer tatsächlichen oder potentiellen Geschäftsaktivitäten möglichst nahe an der Ressource Holz stehen. Vergleiche über die Kursentwicklung dieser Unternehmen mit verschiedenen Indizes (Aktienindex S&P 500 sowie den Commodity-Indizes GSCI Excess Return und DJ-AIG Commodity) zeigen, dass sich die Titel mit einer hohen TLR in den vergangenen Jahren von den übrigen Branchen abgekoppelt und ähnlich wie übrige Commodities bewegt haben.
Der Forinvest World Timber Basket enthält acht Titel von grosskapitalisierten Forstunternehmen mit einer hohen Tiberland Ratio aus verschiedenen OECD-Staaten. Das Backtesting bildet die Zeitspanne vom
3.1.1999 bis zum 12. 3. 2007 ab (siehe Grafik).
Zum Thema Nachhaltigkeit
Nachhaltige Forstwirtschaft beinhaltet mehr als die reine Mengennachhaltigkeit der Holzproduktion. Schutz des Bodens, des Grundwassers, der Biodiversität und der genetischen Vielfalt sowie eine angemessen Waldregeneration sind wichtige Faktoren, welche bei einem langfristigen Investment berücksichtigt werden müssen. Gerade bei klimatischen Veränderungen und den schwer zu prognostizierenden Auswirkungen bietet eine umfassend nachhaltige Bewirtschaftung einen langfristigen Schutz des Investments. Eine Ausbeutung des Waldes, d.h. eine Rodung ohne Massnahmen zur Regeneration, ist langfristig keine Option, da dies zu Schäden an Boden und Grundwasser und damit zu schwer kalkulierenden Folgekosten führt. Um die Nachhaltigkeit von Forstunternehmen zu beurteilen, hat Forinvest ein einfach verständliches Rating der Nachhaltigkeit entwickelt, welche einem Investor einen raschen Überblick über dieses komplexe Thema ermöglicht. Es umfasst drei Stufen, A für "Vorbildlich", B für "Standard" und C für "Ungenügend". Forinvest empfiehlt, nicht in Unternehmen mit einem C-Rating zu investieren.
Wann ist ein guter Einstiegszeitpunkt?
Gemessen am langfristigen Trend ist ein Einstieg jederzeit möglich, aber es ist wichtig sich bei Private Equity Investments nicht nur mit einer deterministischen, sondern auch mit einer dynamischen (stochastischen) Investitionsrechnung abzusichern. Viele börsenkotierte Titel haben in den vergangenen drei Jahren stark zugelegt, ohne heute teurer bewertet zu sein als damals (gemessen an der P/E-Ratio). Der Grund dafür sind unter anderem die anziehenden Holzpreise in bestimmten Sortimenten. Wegen den gleichbleibenden Kosten wirken sich steigende Holzpreise überproportional auf den Gewinn von Forstunternehmen aus. Ein dauerhafter Holzpreisanstieg von zehn bis zwölf Prozent kann zu einer nachhaltigen Gewinnverdoppelung bei einem Forstunternehmen führen. Solche Entwicklungen konnten wir in den vergangenen Jahren erleben, und sie liegen auch in den kommenden Jahren weiterhin im Rahmen des Möglichen.
Über die Person:
Samuel Wagnière, lic. oec. HSG, dipl. Forst-Ing. ETH, ist Geschäftsführer bei Forinvest Samuel Wagnière (www.forinvest.ch) in Rapperswil
Gastkommentare werden von anerkannten Finanzmarktexperten verfasst, deren Meinungen nicht mit jener der e-fundresearch.com Redaktion übereinstimmen müssen.
