Interesse an Absicherung besteht
Das explosionsartige Wachstum der Märkte für derivative Produkte in den 80er und 90er Jahren hatte die Finanzmärkte
grundlegend verändert. Früher wählten risikobewußte Anleger zwischen Geldmarktprodukten und Anleihen (inkl. Zerobonds) und beschäftigten sich dabei vor allem mit dem Zins-, Währungs- und Emittentenrisiko. Heute können Anleger aus mehreren tausend Fonds, Zertifikaten und sonstigen strukturierten Produkten auswählen und nahezu jede denkbare Absicherungsstrategie umsetzen.
Doch nicht in allen Fällen ist die Wahl einer Absicherung sinnvoll und effizient - vor allem bei einem sehr langfristigen Anlagehorizont. Kritiker der oftmals teuren Absicherungsstrategien müssen jedoch auch zur Kenntnis nehmen, daß es in den letzten Jahren eine steigende Nachfrage nach Garantie- und Absicherungsstrategien gab, die jedoch zum Teil auch durch die Marketingaktivitäten der Emittenten verstärkt wurde.
Prof. Dr. Ammann betonte in seinem Vortrag auf dem Basler Fondsforum 2007 vor allem die Bedeutung der konkreten Ausgestaltungsvariante der Garantie. Folgende Varianten können unterschieden werden:
Art der Garantie
- echte Garantie: der Schutz vor Verlusten wird vertraglich zugesichert
- unechte Garantie: in diesem Fall wird ein möglichst umfangreicher Schutz angestrebt, jedoch nicht vertraglich zugesichert
Höhe der Garantie
- fixiert zu Beginn der Laufzeit: der Anleger kennt zu Beginn der Laufzeit den Umfang der Garantie
- flexibel über die Laufzeit: bei dieser Variante kann sich die Garantie während der Laufzeit - zumeist in Abhängigkeit von Marktentwicklungen - auch ändern
Zeitpunkt der Garantie
- zum Ende der Laufzeit: der Schutz vor Verlusten wird nur nach Ablauf der Laufzeit der Veranlagung garantiert
- mehrere Zeitpunkte: es können zu verschiedenen Zeitpunkten Garantien bestehen
- jederzeit: grundsätzlich besteht die Garantie immer, diese Variante stellt natürlich die teuerste Variante der Absicherung dar
Laufzeit der Garantie
- begrenzte Laufzeit: die Laufzeit der Garantie kann begrenzt werden und kann auch von der Laufzeit des Veranlagungsinstruments abweichen
- unbegrenzte Laufzeit: es gibt auch unbegrenzte Garantien, deren Bedingungen jedoch sehr genau geprüft werden müssen
Lock-in Mechanismus
- Lock-in Mechanismus: zwischenzeitlich erreichte Kursanstiege können gesichert werden (evt. bis zur Erreichung eines Maximalwertes)
- kein Lock-in Mechanismus: in diesem Fall werden während der Laufzeit der Veranlagung erreichte Marktniveaus nicht gesichert und es wird nur das zu Beginn festgelegte Marktniveau gesichert
Statische und dynamische Absicherungsvarianten
Prof. Dr. Ammann: "Die Basisstrategie echter Garantiefonds ist in der Regel eine klassische statische Portfolio Insurance. Diese garantiert eine Minimalrendite (Floor) und ein gewisses Aufwärtspotenzial." Die Anlagestrategie sollte dabei folgende Investitionen beinhalten:
- risikolose Zinspapiere (z. B. Staatsanleihen), um den Floor garantieren zu können
- das verbleibende Kapital in Calloptionen, zur Maximierung der Rendite, investieren
An einem einfachen Beispiel kann eine Portfolio Insurance Strategie veranschaulicht werden, wobei folgende Angaben gelten sollten:
- Anfangsvermögen 100
- Garantie von 10% Rendite über 5 Jahre (gewünschter minimaler Endwert 110)
- jährliche Rendite 5-jähriger Staatsanleihen: 4 %
Zu Beginn wird der Barwert des Floors in eine in 5-jährige Staatsanleihen investiert. Daraus ergibt sich eine notwendige Investition von 90,4. Das verbleibende Vermögen in der Höhe von 9,6 wird in 4,12 Call Optionen investiert.
Daraus ergeben sich nach 5 Jahren folgende Szenarien:
Szenario A: Aktien -30 %
- Wert der Staatsanleihen 110
- Payoff der Optionen von 0 (Optionen aus dem Geld)
- Gesamtrendite von 10%
Szenario B: Aktien +30 %
- Wert der Staatsanleihen 110
- Payoff der Optionen von 12,36 (Optionen im Geld)
- Gesamtrendite von 22,4%
Hingegen stellt die Basisstrategie unechter Garantiefonds eine sogenannte Constant Proportion Portfolio Insurance (CPPI) dar. Dabei wird ein gewünschtes Absicherungsniveau (Floor) festgelegt. Die Differenz vom aktuellen Vermögen zum Floor wird als Puffer (Cushion) bezeichnet. Das Ausmaß der Aktienveranlagung wird in einem konstanten Verhältnis zum Puffer gehalten. Dieses Verhältnis wird als Multiplikator bezeichnet. Das verbleibende Kapital wird in risikolose Zinspapiere (z. B. Staatsanleihen) investiert.
Absicherungsstrategien implizieren pro-zyklisches Anlageverhalten: Kauf von Aktien bei steigenden Kursen und Verkauf von Aktien bei sinkenden Kursen. Eine CCPI-Strategie kann in einem einfachen Beispiel mit folgenden Annahmen gezeigt werden:
- Vermögen von 100
- “Floor“ of 75
- Multiplikator von 2
Zu Beginn beträgt der Puffer 25 (100 - 75 = 25)
- Anfangsinvestition in Aktien beträgt 50 (2 mal 25)
- die verbleibenden 50 werden in risikolose Zinspapiere investiert
Nach einem Tag ergeben sich dann die Szenarien A und B:
Szenario A: Aktien -10%
- Wert Aktienposition 45
- Gesamtvermögen 95 (45 + 50 = 95)
- neuer Puffer 20 (95 - 75 = 20)
- neues Aktieninvestment von 40, d. h. es werden Aktien im Wert von 5 verkauft
Szenario B: Aktien +10%
- Wert Aktienposition 55
- Gesamtvermögen 105 (55 + 50 = 105)
- neuer Puffer 30 (105 - 75 = 30)
- neues Aktieninvestment von 60 d. h. es werden Aktien im Wert von 5 gekauft
Die Auswahl der geeigneten Absicherungsstrategie muß im Einzelfall beurteilt werden. Dabei muß auch der Kostenaspekt berücksichtigt werden.
Statische Garantien (Portfolio Insurance)
- Garantierte Minimalrendite (Floor) wird mit 100%-iger Sicherheit nicht unterschritten.
- Tiefe Transaktionskosten sofern die Minimalrendite nur zu wenigen Zeitpunkten garantiert wird.
- Kosten der Strategie hängen vom Optionspreis ab.
- Einfach zu implementieren, weil statisch.
Dynamische Absicherungen (CPPI)
- Floor ist bei grösseren Kurssprüngen nicht mit 100%-iger Sicherheit garantiert (sofern Kursverlust grösser als Kehrwert des Multiplikators).
- CPPI als einfache dynamische Strategie (einfacher als dynamische Optionsreplikation).
- CPPI funktioniert gut in einem „Bull Market“ (Aktienanteil nimmt ständig zu)
Hohe Kosten bei hoher Volatilität
Prof. Dr. Ammann: "Zusammenfassend lässt sich sagen, dass Garantiefonds nicht in jedem Fall einen Floor mit 100%-iger Sicherheit garantieren. Es gilt zwischen echten und unechten Garantien zu unterscheiden. Weiterhin besteht eine grosse Vielzahl an Ausgestaltungsmöglichkeiten für Garantiefonds und andere Kapitalschutzprodukte. Einige Features sind aber mit hohen Kosten verbunden (z. B. Lock-in Mechanismus). Absicherungsstrategien (echte und unechte Garantien) bieten ein hohes Maß an Sicherheit, allerdings ist die Partizipation an positiven Marktentwicklungen begrenzt. Langfristig und bei ungünstiger Volatilitätssituation am Markt können Absicherungsstrategien auch hohe (Performance-)Kosten verursachen."
Wettlauf um die beste Verpackung
In der Praxis zeigt sich, daß durch den Einsatz von "exotischen Optionen" nahezu alle möglichen Auszahlungsprofile dargestellt werden können. Dabei folgen Produktanbieter nicht nur der originären Nachfrage am Markt. Die innovativsten Anbieter von Fonds und strukturierten Produkten stehen im intensiven Wettbewerb um die interessantesten und neuesten Anlageideen. So kommt es, daß bei so mancher Kreation der wahre Inhalt nicht mehr sichtbar ist, weil die Verpackung und Marketingstrategie eindeutig dominieren. Der faire Wert eines komplexen Produktes läßt sich nicht immer einfach ermitteln - auf jeden Fall sollten jedoch Anleger die potenziellen Risiken des Produktes erkennen und bewerten können.
Prof. Dr. oec. Manuel Ammann, M.Sc., ist Direktor des Schweizerischen Instituts für Banken und Finanzen und seit 2002 Professor für Finance an der Universität St.Gallen (Kurzportrait).
Das Basler Fondsforum wurde im Jahr 2001 gegründet und hat sich in den letzten Jahren in der Schweiz zu einer festen Größe unter den Veranstaltungen im Finanzbereich entwickelt. Die Hauptverantwortlichen für das Forum waren auch in diesem Jahr wieder die UBS AG sowie die Bank Sarasin & Cie AG. Unterstützt werden sie dabei durch Baloise Fund Invest und Balfidor Treuhand AG sowie Skandia Leben AG. www.fondsforum.ch
