In einem derzeit aufgrund der wirtschaftlichen und politischen Situation permanent unsicher und extrem volatil erscheinenden Börsenumfeld fragen sich Investoren, ob nicht doch noch neben Renten und Gold alternativen Anlagemöglichkeiten existieren, die überdurchschnittliche Erträge versprechen und dabei aber ein begrenztes Risikopotential aufweisen. Eine Anlageklasse, die an steigenden Märkten partizipiert, bei negativem Umfeld nach unten aber abgesichert ist und sich zusätzlich steuerlich nicht nachteilig auswirkt, rückte dabei in den letzen Monaten verstärkt in den Fokus der privaten und institutionellen Investoren. Es handelt sich hierbei um die Wandelanleihe, angelsächsisch Convertible Bond genannt. Grund genug für FondsConsult sich im folgenden Fondsduell einen der ältesten deutschen Wandelanleihenfonds und einen Newcomer gegeneinander antreten zu lassen.
Die Fonds
Der DWS Convertibles wurde im April 1991 aufgelegt und wird seit dem Herbst 2000 von Marc-Alexander Knieß als verantwortlichem Manager betreut. Er war einer der ersten Fonds überhaupt, die sich mit diesem Segment beschäftigten. Der Fonds hat-te per 30.09.2002 ein Volumen von 254 Mio. Euro.
Der erst rund 15 Mio. Euro (+ 11 Mio. in der US$-Tranche) verwaltende und im Juni 2002 zugelassene Morgan Stanley SICAV Select Global Convertible Bond Fund wird seit der Auflegung von Randol Curtis betreut. Es existiert jedoch bereits seit dem 31.12.1998 ein „Klonprodukt“, das als „Private Label“-Produkt für eine begrenzte An-zahl von Investoren vertrieben wird. Dieses wird seit Dezember 2000 von R. Curtis betreut.
Beide Fonds investieren hauptsächlich in internationale Wandelanleihen, wobei in beiden Fonds der Schwerpunkt auf den USA und Europa liegt.
Investmentansatz
Die Philosophie des Morgan Stanley-Fonds beschreibt Randol Curtis wie folgt: „Wir wollen mit einem gut diversifizierten Portfolio die spezifischen Eigenschaften von Wandelanleihen optimal nutzen. Durch Kuponzahlungen und Kapitalzuwächse in steigenden Marktphasen versuchen wir, langfristig absolute Erträge zu erwirtschaf-ten. Des weiteren legen wir einen starken Fokus auf den Kapitalerhalt, was sich be-sonders in Baisse-Phasen auszahlt.“
Einen ähnlichen Ansatz verfolgt auch Marc-Alexander Knieß von der DWS, jedoch sieht er sich innerhalb dieser nach seiner Meinung recht defensiven Assetklasse et-was offensiver positioniert. „Für mich steht das Nutzen der Chancen im Vordergrund, nur so macht diese Anlagestrategie Sinn. Wenn ich Convertibles mit Bond-Charakter auswählen würde, hätte ich meinen Job falsch verstanden.“, unterstreicht der Mana-ger seine Sichtweise.
Die Methodik bei der Titelselektion ist bei beiden Fonds sehr ähnlich. Die Manager nutzen eine Kombination aus makroökonomischer und fundamentaler Analyse.
Bei der Top-Down Analyse werden die einzelnen Regionen, Länder und Sektoren genauestens untersucht und eine Zielallokation festgelegt. Hierbei sind Kriterien wie die Zins- und Konjunkturentwicklung, Rohstoffpreise aber auch die Liquidität der Märkte von Bedeutung. Sowohl R. Curtis als auch M.-A. Knieß können hier auf das gesamte Research ihrer jeweiligen Gesellschaft zurückgreifen. Die so bestimmte As-set Allocation determiniert dann die Aktiensensitivität des Portfolios. Hier wird der eingangs erwähnte Unterschied zum ersten Mal deutlich, beim Morgan Stanley Con-vertible Bond Fund liegt diese -Delta genannte- Kennzahl derzeit bei ca. 22%, beim DWS Convertibles bei ca. 38%.
Die anschließende Beurteilung der fundamentalen Daten und Bewertungen auf Un-ternehmens- und Sektorebene bestimmt dann das Exposure in den zugrunde liegen-den Wertpapieren. Wichtige Kriterien sind hierbei z.B. Cash-Flow, Dividendenrendite, Gewinnwachstum und eine „saubere“ Bilanz. „Wir würden nie einen Convertible Bond kaufen, von dessen Underlying wir nicht 100%-ig überzeugt sind“, unterstreicht Ran-dol Curtis diesen Punkt.
Da es sich bei einem Convertible per Definition um ein Rentenpapier handelt, ist die Bonitätsanalyse des emittierenden Unternehmens ein weiterer elementarer Bestand-teil der Analyse. Randol Curtis greift in diesem Punkt hauptsächlich auf die Bewer-tungen von S&P und Moody´s zurück. Herr Knieß nutzt zusätzlich das hauseigenes Credit-Research der Deutschen Bank/DWS, welches unabhängig von den erwähnten Ratingagenturen agiert und eigene Anleihe-Ratings vergibt. „Das ist auf dem Markt wohl einzigartig“, unterstreicht der Manager diesen Vorteil.
Beide Manager sind sich einig, dass die speziellen, den Wandelanleihen „innewoh-nenden“ und besonders dort zu beachtenden Charakteristika und Kennzahlen wie Rückzahlungsmodalitäten, Spreads, Aktienvolatilität oder Optionspreis für eine Anla-geentscheidung ebenso wichtig sind, wie die oben genannten Fakten.
Im Gegensatz zu Randol Curtis darf der DWS Convertibles auch bis zu 10% Aktien beimischen, wenn für den entsprechenden Subsektor keine den Kriterien entspre-chende Wandelanleihe vorhanden ist. Dies betont wiederum dessen offensiveren Charakter. In beiden Fonds wird das Währungsrisiko aktiv abgesichert.
Risikokontrolle
„Bei einem so komplexen Anlageprodukt wie der Wandelanleihe muss die Risikokon-trolle ebenso dezidiert erfolgen, wie die Auswahl der Titel“, betont Randol Curtis.
Die Performance bei Wandelanleihen kommt seiner Meinung nach im Verhältnis von ca. 60%/30%/10% aus dem Aktien-, Renten- und Optionsmarkt. Zwei -sich dyna-misch verhaltende- Hauptkriterien sind dabei entscheidend und werden „realtime“ überwacht.
Zum einen bestimmt die Kreditqualität im wesentlichen den „Bond Floor„ (Wert des reinen Rententeils), der gewissermaßen die Untergrenze des Kurses des Conver-tibles darstellt (einen Totalausfall des Bonds ausgenommen). Auf der anderen Seite stellt die Wandlungsprämie -das sog. „Premium“- das max. Rückschlagspotential bis zum Bond Floor dar. „Die Bewertung des Optionsteils der Wandelanleihe spielt be-sonders bei Neuemissionen eine Rolle, da hier oft ein absichtlicher Abschlag zum fairen Preis keine Seltenheit ist, um den Convertible schneller auf dem Markt platzie-ren zu können“, erklärt Curtis.
Marc-Alexander Knieß legt zusätzlich großen Wert auf die Diversifikation in seinem Portfolio. Die max. Positionsgewichtung im Fonds beträgt 5%. Auch muss seiner Mei-nung nach die Sektorallokation permanent mit dem Delta des entsprechenden Berei-ches abgeglichen werden, da sonst das Risiko in den Subsektoren -und damit der Einfluss auf das Ergebnis des Gesamtportfolios- zu hoch werden könnte. Frühindika-toren wie eine signifikante Aktienkursverschlechterung des Underlyings oder eine starke Spread-Ausweitung am Rentenmarkt werden vom Management genauestens analysiert und werden im Fondsportfolio berücksichtigt.
„Wir hatten seit der Auflage des Fonds keinen einzigen Ausfall“, berichtet Marc-Alexander Knieß.
Portfoliokonstruktion
Das Portfolio des MS Global Convertible Bond Fund bestand per 30.09.2002 aus 37 Titeln. Auf der Länderseite ist das Portfolio auf die Regionen Europa (49%) und USA (24%), fokussiert. Sehr breit gestreut -mit einem leichten Schwerpunkt im Telekom-munikations/Medienbereich sowie bei Versicherungen- ist der Fonds hingegen auf der Branchenebene. Am Stichtag war der Fonds nahezu 2/3 im Ratingbereich des Investment Grade und ca. 1/3 im High Yield bzw. nicht gerateten Segment investiert, wobei die Konzentration generell im mittleren Bereich von BBB+ bis BB liegt.
Der DWS Convertibles hielt per Stichtag 30.09.02 50 Titel, die -trotz offensiverer Aus-richtung- zu 93% dem Investment Grade-Bereich zuzuordnen sind. Durchschnittli-ches Rating ist der „Single-A“-Bereich. Europa stellte mit 48,6 % des Fondsvolumens die größte Position auf der Länderebene dar, gefolgt von den USA mit 29,4% und 10,7 % Japan. Auf der Branchenebene liegt derzeit ein leichter Schwerpunkt bei den Gebrauchsgütern, Industrials und IT. Derzeit hält der Fonds 8,5% des Fondsvolu-mens in Aktien.
Performance
Betrachtet man den relevanten Zeitraum seit dem Managerwechsel im Dezember 2000 bis zum Stichtag 30.09.2002, so konnte der MS-Fonds seine Benchmark (Gold-man Sachs Global Convertible Index) auf Eurobasis im Jahr 2001 um 8,4% outper-formen (absolut bedeutete dies ein Plus von 2,8%). Zieht man ein gleichgewichtetes Portfolio aus dem MSCI World (Aktien) und dem JP Morgan Global Government Bond Index (Renten) zum Vergleich heran, fällt das Ergebnis mit 7,4% relativer Out-performance ähnlich gut aus. Auch im lfd. Jahr (per 30.09.02) liegt R. Curtis mit ei-nem Verlust von 7,6% signifikant vor der Benchmark (-16,29%) und Vergleichsportfo-lio (-14,33%).*
Dem DWS Convertibles gelang es im Jahr 2001 nicht, seine Benchmark (Merrill Lynch Wandelanleihen Index Global 300) zu schlagen. Diese wurde um 0,2% ver-fehlt, absolut verlor der Fonds damit 4,5%. Im laufenden Jahr liegt der Fonds mit ei-nem Wertverlust von 14,5% gleichauf mit dem Index und dem o.g. Vergleichsportfolio.
Fazit
Charakteristisch für beide Fonds ist die in der Assetklasse begründete Asymmetrie der Performance. Beim Szenario eines um 10% steigenden Aktienmarktes würde unter den aktuellen Portfoliozusammensetzungen der Morgan Stanley-Fonds um voraussichtlich 4,8% steigen, der DWS Convertibles um ca. 6%. Respektive würde bei einem um 10% fallenden Markt der MS-Fonds nahezu neutral (unverändert) rea-gieren, der DWS-Fonds hingegen 1,5% an Wert verlieren.
Auffällig ist, das der MS-Convertible Bond Fund auf der Titelebene weniger diversifi-ziert und zusätzlich ein höheres durchschnittliches Ausfallrisiko (Rating der Bonds) beinhaltet. Trotzdem kann man ihn mit Blick auf die Risikoadjustierung defensiver einstufen, als den DWS Convertibles, was in der Performancebetrachtung eindeutig zum Ausdruck kommt. Hierin manifestieren sich ganz klar die unterschiedlichen Aus-richtungen der Manager.
Folglich eignet sich der DWS Convertibles eher für den chancenorientierten Anleger, der Morgan Stanley Global Convertible Bond hingegen für sehr risikoaverse Investo-ren.
Von der Kompetenz beider Manager konnten wir uns persönlich überzeugen, jedoch müssen sowohl Randol Curtis als auch M.-A. Knieß diese aufgrund ihres Track Re-cords erst noch in einer steigenden Börsenphase unter Beweis stellen. Auf der Kostenseite liegt der DWS Convertibles klar vorn.
