Achim Stranz, Chief Investment Officer, AXA Investment Managers, Frankfurt: "Es gibt verschiedene Arten von Rezessionen. Und in den meisten Fällen sind Rezessionen eine direkte Folge der Geldpolitik. Wir haben derzeit eine Rezession, die durch de-leveraging begründet ist. Der Großteil des Wachstums war eine Kreditpyramide, die aufgebaut wurde, die dann zur Implosion führte." Die Weltwirtschaft befindet sich in einer Rezesion mit negativen Wachstumsraten in der westlichen Hemisphäre und auch mit einer deutlichen Verlangsamung in den Emerging Markets. Achim Stranz: "Dies wird im nächsten Jahr zweifellos - zumindest temporär - zu einer Deflationsdiskussion führen." In den letzten Monaten wurden umfangreiche Anstrengungen zur Stabilisierung des Finanzsystems unternommen und die Notenbanken haben dies durch massive Zinssenkungen unterstützt. Zuletzt wurden auch Pläne zum Kauf von Staatsanleihen durch Zentralbanken entwickelt. Achim Stranz: "Insgesamt raten wir trotz günstiger Bewertungen zu einer verhaltenen Anlagestrategie."
Kein Deflations-Szenario
Achim Stranz: "Grundsätzlich geht es aktuell um Trendaussagen. Wir haben es mit einer deutlichen Verlangsamung der Wirtschaft zu tun. Wahrscheinlich wird in diesem Jahr die Weltwirtschaft erstmals schrumpfen. Interessant ist hier auch die Frage, ob dies zu einer Abwärtsspirale, zu einem Deflations-Zyklus - Japan global - führen wird. Wir glauben dezidiert nicht. Das Finanzsystem muß aber auf jeden Fall stabilisiert werden. Und da gibt es auch bereits erste Anzeichen dafür, dass dies der Fall ist - allerdings in den USA. In Deutschland rechnet der Finanzminister mit EUR 835 Mrd. Verlusten im deutschen Bankensystem, die erst zu einem Drittel abgearbeitet wären." Fraglich ist allerdings wie diese Zahl errechnet werden konnte wenn man die Komplexität der Bewertung von toxischen Wertpapieren berücksichtigt.
Für Stranz ist der Aspekt des ´quantitative easing´ (Aufkaufen von Staatsanleihen durch die Zentralbank) der große und entscheidende Unterschied zu früheren Rezessionen. Damit wird sichergestellt, dass es keine Kreditfalle geben kann, da die einzige große Kreditnehmer - der Staat - von den Zentralbanken mit Liquidität versorgt wird.
Geldmarkt entspannt - Wirtschaft angespannt
In den letzten Wochen hatten sich erste Entspannungen auf dem Geldmarkt gezeigt, wo der Spread zwischen dem 3-Monatssatz und dem Overnight-Zinssatz wieder auf Niveaus vor der Krise gefallen waren. Demgegenüber hatten sich jedoch in den letzten drei Monaten die Spannungen in der Realwirtschaft deutlich erhöht. Auftragseingänge sind in vielen Industrieländern und auch Emerging Markets stark rückläufig, v. a. in Großbritannien verschärft sich die Situation zusehends. Die Emerging Markets hatten unter dem Rückgang der Nachfrage aus den Industrieländern gelitten.
Achim Stranz: "Wir sehen im Internbanken-Sektor schon eine gewisse Entspannung, obwohl natürlich auch die Nachrichtenlage noch schlecht ist." Negativ wirkt derzeit auch aus, dass die Subprime-Krise den Kreditvergabekreislauf der Banken blockierte und nun auch die Realwirtschaft mit echten Problemen in der Produktions- und Kapazitätsauslastung kämpfen muß. Dies führte mittlerweile auch zu einem starken Anstieg der Arbeitslosenrate in den USA. Die Folgen sind Konsumverzicht seitens der Konsumenten und im schlimmsten Fall der Beginn einer Abwärtsspirale. Achim Stranz: "Die Gefahr einer Abwärtsspirale kann durch die staatlichen Stimulierungsprogramme gestoppt werden." In Europa sieht die Situation nicht viel besser aus, wobei die Entwicklung in UK sehr stark jener in den USA gleicht.
Abkoppelung der Schwellenländer fand nicht statt
Achim Stranz: "Die Abkoppelung der Schwellenländer, v. a. Indien und China, von der Entwicklung in den Industrieländern war nicht zu beobachten."
Schwierige Prognosen
Numerische Prognosen für das Wirtschaftswachstum sind aus heutiger Sicht nicht einfach und zumeist auch nicht sehr aussagekräftig. Achim Stranz: "Wir schätzen für Euroland -3,3 Prozent für 2009. Es können aber auch -4 Prozent werden. Das ist jetzt gar nicht entscheidend. Wichtig ist, wie wir wieder aus der Krise herauskommen. Wir glauben eher nicht, dass es eine schnelle Erholung geben wird."
2009 noch kein Inflationsproblem
Achim Stranz: "In diesem Jahr werden wir noch kein Inflationsproblem haben. Das hängt aber auch mit den Basiseffekten zusammen. Wenn der Ölpreis nur auf dem aktuellen Niveau bleibt, wird die Inflation in den USA im vierten Quartal schon wieder positiv sein wird. Der aktuelle Rückgang ist ein reiner Basiseffekt. Und wenn man sich die Kerninflationsrate ansieht, dann liegt diese immer noch bei relativ stabilen Wachstumsraten Monat für Monat. Der globale Inflationstrend liegt bei zwei Prozent. Und durch die Schaffung dieser gigantischen Geldflüsse sollte dieser im nächsten Jahr höher liegen."
Das aktuell niedrige Zinsniveau wird nach Einschätzung der Analysten bei AXA Investment Managers auch noch längere Zeit so niedrig bleiben. Das ´Quantitative Easing´, d. h. das Aufkaufen von Staatsanleihen durch die Zentralbank, ist die entscheidende Massnahme. Alle sonstigen Initiativen hätten das Potenzial des Scheiterns mit sich gebracht. In Japan hatten die Carry-Trades die Effekte der höheren Liquidität teilweise wieder aufgehoben. Auf globaler Ebene kann die Liquidität nicht so leicht in andere Märkte abfließen.
Fiskalpakete bieten auch Unterstützung
Das besondere an der aktuellen Situation ist auch, dass Geldpolitik und Fiskalpolitik derzeit gleichlaufen. In zahlreichen Ländern wurden Konjunkturpakete geschnürt.
Anlagestrategie: positiv für Aktien, negativ für Anleihen
Achim Stranz: "Unternehmensgewinne werden noch laufend nach unten korrigiert. Wir sind allerdings der Meinung, dass hier bereits viel in den Kursen abgebildet ist. Die Bewertungen sind extrem günstig für Aktien und extrem ungünstig für langlaufende Anleihen. Die zehnjährigen Renditen müßten irgendwo um die 5 Prozent liegen, und nicht bei 2,7 oder 2,8 Prozent. Value findet man nicht in Anleihenmärkten. Das heißt aber nicht, dass die Anleihenmärkte im nächsten Jahr kollabieren werden. Dem steht wieder der Druck der Zentralbanken entgegen, so daß ich mir eine steile Zinskurve mit 5 Prozent am langen Ende nicht vorstellen kann." Achim Stranz sieht jedoch auch das Problem, dass die Blase explosiver wird. Die Return-Erwartungen in Anleihen für die nächsten 12 Monate liegen bestenfalls bei zwei Prozent. Wenn man davon noch die Inflationsrate abzieht, bleibt ein negativer Ertrag übrig.
Unternehmensanleihen und Aktien aktuell attraktiv
Achim Stranz: "Im Investment Grade Bereich werden derzeit implizite Ausfallsraten von 13,9 Prozent beobachtet - auf Basis einer Recovery Rate von 40 Prozent. Wenn man nur eine Recovery Rate von 20 Prozent unterstellt, bedeuten die aktuellen Marktpreise immer noch eine Ausfallsrate von 10,4 Prozent. Im historischen Durchschnitt waren dies 1,8 Prozent. Nun ist der historische Durchschnitt nicht unbedingt repräsentativ. Doch auch im High Yield Markt waren historisch gesehen 28 Prozent Ausfallsrate zu beklagen und die aktuellen Marktpreise implizieren 54 Prozent (40 Prozent Recovery Rate) bzw. 41 Prozent (20 Prozent Recovery Rate)." Für langfristige Investoren sind Unternehmensanleihen aus der Sicht von AXA Investment Managers absolut attraktiv, weil Investoren für die Risiken derzeit überkompensiert werden.
Auch auf der Aktienseite sind für die Analysten von AXA Investment Managers attraktive Bewertungen zu beobachten - auch wenn derzeit die Gewinne noch nach unten revidiert werden. Dabei werden Gewinnrevisionen von -40 Prozent berücksichtigt, die unter den Konsensus-Schätzungen (I/B/E/S) von -25 Prozent liegen. Attraktiv seien vor allem U.S. Aktien.
Achim Stranz: "Der höchstwahrscheinliche Fall für uns ist, dass sich Aktien in den nächsten 18 Monaten positiv entwickeln."
