Sind Wandelanleihen krisenresistent?

Der Wandelanleihenmarkt blickt auf eine lange Historie zurück. In den letzten Jahrzehnten hatten sich immer wieder Krisen von unterschiedlichem Ausmass an den Finanzmärkten ereignet, welche der Wandelanleihenmarkt nach Einschätzung von EMCore Asset Management gut überstanden hat und jeweils gestärkt daraus hervorging. Funds | 25.11.2008 05:37 Uhr
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Haben Wandelanleihen in der Vergangenheit Krisen gut gemeistert? EMCore Asset Management in Zug ist davon überzeugt und geht davon aus, dass sich diese Regel auch nach den aktuell massiven Verwerfungen wieder bestätigen sollte. Der nachfolgende Gastkommentar von EMCore analysiert die Entwicklung des Wandelanleihenmarktes in den letzten Monaten.


Einen Unterschied zur Historie zu finden ist relativ schwierig; einzig die Heftigkeit der Verwerfung war und ist in ihrem Ausmass neuartig, jedoch dürfte auch die entsprechende relative Korrektur dieser Heftigkeit in nichts nachstehen. Haben aufgrund der Notliquidationen seitens der Investmentbanken und Convertible-Arbitrage-Funds diese Akteure das Geschehen dominiert, sind diese aktuell wieder deutlich in der Minderheit. Im Vergleich zu anderen Asset-Klassen drängt sich die Wandelanleihe gerade zu als Investition aufgrund der höheren Rendite als Obligationen des gleichen Schuldners und in der gleichen Bonitätsstufe auf.  Aber erst mal der Reihe nach.

Marktkapitalisierung am Wandelanleihenmarkt

Die 90er Jahre waren geprägt von einer äusserst konstanten und volumenmässigen stetig zunehmenden Emissionstätigkeit am Wandelanleihenmarkt, was zu einem deutlichen Anstieg der Marktkapitalisierung des globalen Wandelanleihenmarktes führte. Auch die Asienkrise von 1998 vermochte diesen klaren Trend nicht zu brechen. Die Marktkapitalisierung bildete sich 1998 lediglich um weniger als 10% zurück. Unter dieser glänzenden Oberfläche veränderten sich jedoch die Marktteilnehmer wegen der im Vergleich zum übrigen Derivate- und Kapitalmarkt relativ günstigen Bewertungen der Wandelanleihen. Hedge-Funds griffen mit ihren Convertible-Arbitrage-Strategien vermehrt ins tägliche Geschehen am Wandelanleihenmarkt ein und verzeichneten zur Jahrtausendwende einen Marktanteil von über zwei Dritteln.

Convertible-Arbitrage-Strategie

Die Steigerung der Akzeptanz der Hedge-Funds führte bei ihnen zu überproportionalen Kapitalzuflüssen, so dass die Convertible-Arbitrage-Strategie, welche in ihrer ursprünglichen Form sicherlich die konservativste und konstanteste Strategie abbildet, auch überproportional mit Liquidität alloziert wurde. Da die Emissionstätigkeit nach der Jahrtausendwende aber „lediglich“ konstant anstieg, konnte diese nicht mit dem massiv gestiegenen Investitionsappetit der Arbitrage-Funds mithalten. Mögliche Verwerfungen am Wandelanleihenmarkt versiegten zusehends. Ihrem Nährboden entzogen, mutierten die Convertible-Arbitrage-Strategien zu Outright-Long-Investoren, jedoch mit dem für Hedge-Funds üblichen Hebel. Aufgrund des statistisch gesehen konservativen Ansatzes, welcher ja auf die ursprüngliche Strategie zutreffen würde, wäre dort auch ein entsprechender Nährboden, konnten die Manager dank des zusätzlichen Einsatzes von Futures hier sogar mit einem erhöhten Hebel operieren.

Durch die Strategie des billigen Geldes der US-Notenbank wurde der Hebel nochmals erhöht. Die Entscheidung des Notenbankchefs Greenspan im Jahre 2004, die Fremdkapitalbeschränkung der Investmentbanken massiv zu lockern, erhöhte die Lust auf mehr Hebelwirkung. So begannen die Investmentbanken, welche für das Market-Making verantwortlich zeichnete, diese Convertible-Arbitrage-Strategien zu kopieren und verstärkten diesen Trend nochmals deutlich. Dieses Spiel wurde auch 2005 weiter intensiviert, als die letzten Arbitrage-Möglichkeiten zu versiegen begannen. Als logische Folge veränderte sich auch das Verhalten der Emittenten. So nahm der Anteil der Investment-Grade-Emittenten sukzessive ab, während sich auch die Qualität in Non-Investment-Grade-Bereich deutlich verschlechterte.

Auswirkungen der Finanzkrise auf den Wandelanleihenmarkt

Die aktuelle Finanzkrise, verursacht durch den massiv zu hohen Leverage, resp. Einsatz von Fremdkapital werden wir noch weiterhin am Kapitalmarkt abarbeiten müssen. Die Hedge Funds, welche dafür bekannt sind, dass sie schneller handeln als ihre Kollegen auf der Investmentbankenseite, haben in den letzten Monaten alles verkauft, was irgendwie handelbar war. Dem Wandelanleihenmarkt, der dank der traditionellen Outright-Investoren liquider ist als der Corporate Bond Markt, wurde gerade dieser Umstand in den letzten beiden Monaten zum Verhängnis, da die nach Liquidität lechzenden Convertible-Arbitrage-Funds zu jedem Preis verkaufen mussten und die Investmentbanken ihre Funktion als Market-Maker in ihrer angespannten Situation nicht mehr nachkommen konnten. So ist es zu massiven Verwerfungen am Wandelanleihenmarkt gekommen. Etliche Wandelanleihen verzeichnen eine höhere Rendite als kongruente Obligationen der gleichen Unternehmung und der gleichen Schuldnerkategorie. Es gibt bereits Stimmen, die behaupten, dass gerade dieser Umstand wieder die Convertible-Arbitrage-Strategien auf den Plan rufen wird, wäre dies doch auch hierfür der optimale Nährboden. Theoretisch richtig - jedoch reine Theorie - befinden wir uns doch in einem DeLeveraging-Prozess in der Finanzindustrie.

Zukunft des Wandelanleihenmarktes

Wie geht es nun weiter am Wandelanleihenmarkt? In den vergangenen drei Wochen konnte bereits festgestellt werden, dass einige Outright-Investoren sich auf der Käuferseite zurückgemeldet haben mit dem Ziel aus der derzeit äusserst attraktiven Bewertung am Wandelanleihenmarkt Kapital zu schlagen. Dabei stehen aber nicht nur die Rendite-Aufschläge im Vordergrund sondern vielmehr die Grundeigenschaften der Wandelanleihen mit ihrem Sicherheitsnetz (Bondfloor – gilt nur für das Investmentgrade-Segment) und ihren asymmetrischen Eigenschaften, welche in den derzeit stark schwankenden Aktienmärkten, die Opportunität einer monetär bedingten Erholung am Aktienmarkt praktisch zum Nulltarif ermöglichen. Gerade der Asymmetrie kommt hierbei eine hohe Bedeutung in den Kaufentscheidungen zu.

Während die Aktienvolatilitäten sich in den letzten Monaten verdrei- bis vervierfachten, hat sich die implizite (zu erwartende) Volatilität bei den Wandelanleihen als Folge der oben erwähnten Umstände halbiert. So ist die Wandelanleihe relativ zum Obligationenmarkt unterbewertet und ihre Asymmetrie im Vergleich zum Aktienmarkt durch die tiefe Volatilität extrem hoch.

Die weiterhin zu erwartenden hohen Schwankungen am Aktienmarkt machen die Wandelanleihe daher zur optimalen Beimischung für ein Gesamtportfolio. Die Entspannung am Wandelanleihenmarkt wird aber aller Voraussicht nach zu einem grossen Teil im Investmentgrade Bereich stattfinden. Grund dafür ist, dass sich zum Einen die Komponente Bondfloor tatsächlich als eine verlässliche Grösse zeigt und sich zum Anderen das Non-Investmentgrade-Segment, wegen der im Markt deutlich gestiegenen Risikoaversion, welche auf der nach wie vor herrschenden Illiquidität und den deutlich gestiegenen Default-Risiken auf risikobereinigter Basis beruht, als keine echte Alternative darstellt.

So wie sich der Markt auf Seite der Investoren den veränderten Gegebenheiten angepasst hat, wird dieser auch auf der Emittentenseite mutieren. Die synthetischen Wandelanleihen (von Investmentbanken begeben) werden künftig ein Dasein als Mauerblümchen fristen. Auch die Wandelanleihen aus dem non-Investment-Grade-Bereich werden aufgrund des wieder erwachten Risikobewusstseins an Bedeutung verlieren. Für den Bereich der Investment-Grade-Wandelanleihen bricht hingegen eine „neue“ ¨Ära an.

Sind doch qualitativ hochstehende Unternehmungen vermehrt wieder bereit ihre Finanzierungen über eine Wandelanleihe zu tätigen, wenn sie diese an Outright-Investoren platzieren können, um sich somit wirklich zusätzliches und neues Kapital beschaffen und ihre Passivseite diversifizieren zu können.

Diesem Umstand kommt aktuell natürlich noch eine doppelte Bedeutung zu, da die Finanzkrise eine Minimierung der Abhängigkeit von Bankkrediten notwendig macht. Zusätzlich ist für den Emittenten gerade in diesen Zeiten beruhigend zu wissen, dass sich seine Papiere in stabilen Händen befinden und nicht indirekt der Spekulationswut einzelner kurzfristig orientierter Hedge-Funds ausgeliefert sind.

Wandelanleihen haben gute Chance

Vorausblickend können sich nach Ansicht der Analysten von EMCore Asset Management Wandelanleihen als eine der besten Asset-Klassen präsentieren, dies vor allem hinsichtlich risikoadjustierter Gesichtspunkte.  Mit den weiterhin stark schwankenden Aktienmärkten, nur leicht veränderten Zinssätzen und höheren Creditspreads, welche mittlerweile eine angemessene Risikoprämie widerspiegeln, wirkt vor allem der hybride Bereich mit seinem vorteilhaften Risiko-Ertrags-Profil als tragender Eckpfeiler für den vorausschauenden Investor.

Bezug nehmend auf die eingangs erwähnte Krisenresistenz von Wandelanleihen, stehen die Chancen nach Einschätzung der Wandelanleihen Fondsmanager von EMCore Asset Management somit einmal mehr sehr gut, dass Wandelanleihen (insbesondere das Investmentgrade Segment) gestärkt aus der Krise hervorgehen werden und die von den Investoren mittel- bis langfristig gesetzten Investitionsziele erfüllt werden.


Quelle: EMCore Asset Management, Zug, Schweiz

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