Doppelt gewinnen mit Unternehmensanleihen?

Die aktuellen Spreads implizieren entweder eine schwere Rezession oder sehr attraktive Einstiegsmöglichkeiten. Kornel Schweers, Fondsmanager des cominvest Fund Euro Corporate Bonds mit einem Update zur Outperformance in Krisenzeiten. Funds | 17.10.2008 08:45 Uhr
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Seit Beginn des Jahres konnten sich auch Unternehmensanleihen nicht der allgemeinen Entwicklung an den Börsen entziehen. Die Rückgänge und die Ausweitung der Spreads setzte allerdings erst Mitte September ein. Seitdem verloren die Fonds der Euro Corporate Peer Group teilweise bis zu 17 Prozent.

Kornel Schweers, Fondsmanager des cominvest Fund Euro Corporate Bonds Fonds: "Wir konnten uns gegenüber unseren wichtigsten Konkurrenten in der aktuellen Krise mit einer Performance seit Jahresbeginn in der Höhe von -7,25 Prozent sehr gut behaupten. Die Outperformance lag bei ca. 1 Prozent. Auch im längerfristigen Vergleich schneiden unsere Fonds sehr gut ab. Ein Grund liegt sicherlich darin, dass unser Team bereits seit 2001 in allen Marktphasen erfolgreich zusammengearbeitet hatte. Wir orientieren uns an einem Modellportfolio, das im Team geführt wird. Unsere Stärke liegt im Risikomanagement."

Hohes Risikobewußtsein bei der Portfoliostrukturierung - keine ABS und High Yields

Kornel Schweers: "Wir verfolgen im Team das Prinzip der ´disziplinierten Benchmarkabweichung´, d. h. wir versuchen auf alle Fälle schon ein Downgrading in den High Yield Bereich zu vermeiden und nicht erst beim Default zu reagieren. Wir managen nur Investment Grade Fonds und investieren in der Finanzmarktkrise in keine ABS-Strukturen oder High Yield Anleihen. Unser Erträge kommen aus Credit long/short, Sektorallokation, Einzeltitelselektion, relative Value Trades und klassisches Durationmanagement. Unsere Stärke ist sicherlich die Outperformance in Krisenzeiten."

cominvest Team: 44 Fonds und EUR 6,7 Mrd. Assets under Management

Das cominvest Credit Fondsmanagement Team wurde 2001 aufgestellt und setzt sich aus sechs Managern zusammen, die durchschnittlich knapp 12 Jahre Branchenerfahrung, 10 Jahre Tätigkeit im Konzern und knapp 7 Jahre Tätigkeit im Team aufweisen können. Insgesamt verwaltet das Team 44 Fonds mit einem Gesamtvolumen von EUR 6,7 Mrd.

Hohe Spreads bei Unternehmensanleihen

Historisch betrachtet, sind die aktuellen Spreads bei Euro Corporate Bonds in der Höhe von über 400 Basispunkte über Bundesanleihen ein absoluter Extremwert. Zu Zeiten der TMT-Krise lagen die Spreads bei +200 Basispunkten und im März 2008 (Bear Stearns Rettung) lag der Durchschnitt (Financal und Non-Financial) auch bei +200 Basispunkten.

Unternehmensanleihen aus dem Finanzbereich bieten derzeit +521 Basispunkte über Bundesanleihen, Unternehmensanleihen aus dem Industriebereich +321 Basispunkte und alle beiden Segmente zusammen durchschnittlich +427 Basispunkte über Bundesanleihen.

Am höchsten sind die nachrangigen Anleihen der Banken mit +1039 Basispunkten Spread. Interessanterweise sind diese Werte im Credit Default Swap Markt derzeit nicht abgebildet. Die Skepsis und Panik ist aktuell im Cash Segment stärker als im CDS Markt.

Massgeblich bestimmt wurde die jüngste Entwicklung auf dem Unternehmensanleihensektor durch die Zuspitzung der Situation im Bankensektor und die daraus ableitbaren Folgen für die Realwirtschaft. 

Rettungspakete für Banken sind positiv - trotzdem droht Rezession

Das aktuelle Problem des Interbanken-Marktes ist die derzeit noch fehlende Transparenz hinsichtlich Abschreibungsrisiken bei einzelnen Instituten. Durch den Ankauf von illiquiden Problem-Aktiva und weiterer Rettungspakete für Banken kann diese Unsichereit jedoch nur teilweise reduziert werden. Ein Restrisiko bleibt, so lange nicht ausreichende Transparenz geschaffen wird. Durch Staatsbeteiligungen wird die Eigenkapitalbasis gestärkt und durch Garantien werden die Refinanzierungsspielräume der Banken wieder größer. Die leichte Entspannung auf den Geldmärkten konnte am Rückgang der Geldmarktsätze beobachtet werden.

Auswirkungen auf die Realwirtschaft

Aufgrund der restriktien Kreditvergabe der Banken drohen weitreichende Auswirkungen auf die Realwirtschaft.

Kornel Schweers: "Die Refinanzierungsbedingungen für Unternehmen verschlechtern sich. Die große Frage ist, ob es kurzfristig eine Kreditklemme geben wird. Je kleiner, konjunktursensitiver und schlechter eingestuft ein Unternehmen ist, desto größer wird das Problem, sich zu refinanzieren. Das Gewinnwachstum nimmt deutlich ab oder wird gar negativ. Ein Grund dafür waren auch die höheren Rohstoffpreise und die rückläufige Nachfrage, welche auf die Margen drücken." Steigende Ausfallsraten sind in Phasen schwacher Konjunktur ebenfalls zu erwarten.

Attraktive Risikoprämien bei Unternehmensanleihen: Bund +420 Basispunkte

Unternehmensanleihen konnten sich den starken Marktbewegungen auch nicht entziehen und verzeichneten Verluste und steigende Spreads gegenüber Staatsanleihen. Kornel Schweers: "Das aktuelle konjunkturelle Umfeld ist mit einer Risikoprämie von ca. 420 Basispunkte über den Bundesanleihen für Investment Grade Corporate Bonds mehr als eingepreist. Der Break-Even-Spread ("Puffer") beträgt ca. 100 Basispunkte.

Gute Absicherung gegen Ausfälle

Die Entwicklung der Unternehmen kann im aktuellen Marktumfeld nicht sehr gut prognostiziert und eingeschätzt werden. Die Spreads sind jedoch zum aktuellen Zeitpunkt so hoch, dass Investoren auch gegenüber Ausfallsrisiken gut abgesichert werden. Damit ist jedoch nicht ausgeschlossen, dass sich die Spreads auch sogar noch ausweiten können. Die Kurse der Unternehmensanleihen sind jedoch mittlerweile so stark gefallen, dass bei Euro Corporate Bonds eine implizite Ausfallsrate in der Höhe von 7 Prozent p. a. (!) berechnet werden kann. Dies liegt deutlich über dem historischen Durchschnitt von 0,06 Prozent p. a. und dem Maximalwert aus dem Jahr 2002 in der Höhe von 0,52 Prozent.

Aus diesem Blickwinkel betrachtet bieten Unternehmenanleihen derzeit zwei Gewinnchancen: erstens die Erzielung eines relativ hohen Kupons und zweitens die mögliche Erzielung von Kursgewinnen durch die Reduktion der hohen Spreads.

Credit Cycle: jetzt in der Reparaturphase

Kornel Schweers: "Wenn man den Credit Cycle analysiert, kann man anhand eines Modells von Morgan Stanley vier verschiedene Phasen unterscheiden. In der Phase 2003-2005 waren wir in einer Aufschwungphase. Hohe Margen und hoher Cash Flow sowie niedrige Verschuldung sind wichtige Charakteristika. Aktien und Unternehmensanleihen bzw. Credits entwickeln sich gut. In der folgenden Expansionsphase 2006-2007 wurde die Verschuldung erhöht und Ratings wurden geopfert. Aktien entwickeln sich in dieser Phase besser. In der folgenden Abschwungphase 2007-2008 gibt es Rezession und Gewinnrückgänge. Aktien und Credits entwickeln sich in dieser Phase nicht gut. In der vierten Phase - der Reparaturphase - befinden wir uns aktuell. Bilanzen werden gestärkt und Schulden werden zurückgeführt."

Zu einem Zeitpunkt, wo positive Gewinnrevisionen bekanntgegeben werden, sind die Spreads zumeist schon zusammengelaufen und ein Teil der Performance aus der Reduktion der Spreads wurde verdient.

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