Gilbert Keskin managt den CAAM Funds Volatility Euro Equities und profitiert dabei von der Volatilität an den Märkten. Seit der Auflage des Fonds im November 2006 konnte er mit dieser Strategie 17 Prozent Rendite erzielen, während der DJ Eurostoxx 50 16 Prozent einbüsste. Doch der Fonds sei nicht einfach ein Schutz gegen eine Krise an den Aktienmärkten, betont Keskin. Volatilität sei eine eigene Assetklasse.
e-fundresearch: Ist Volatilität bereits eine Assetklasse, die Anleger in Betracht ziehen sollten?
Keskin: Es gibt viele Argumente, um Volatilität als eigenständige Assetklasse zu sehen. Zuallererst ist es wichtig, dass Volatilität investierbar ist. Heute ist es über verschiedene Instrumente möglich Volatilität zu kaufen oder zu verkaufen. Zweitens ist Volatilität wegen ihrer Korrelation interessant. In der Vergangenheit war sie unkorreliert zu den meisten gängigen Assetklassen, in Krisenzeiten jedoch ist sie stark negativ korreliert – vor allem zu Aktien. Aber auch wenn sich an den Kreditmärkten die Spreads ausweiten, Unternehmensanleihen also an Wert verlieren, steigt die Volatilität an.
e-fundresearch: Ist Volatilität damit vor allem ein Hedge gegen Krisenmärkte?
Keskin: Das hängt vom Investmenthorizont ab. Wenn Investoren eher kurzfristig anlegen, kann Volatilität als Hedge gesehen werden. Wenn man aber langfristig orientiert ist, sollte man vor allem die Korrelation von Volatilität im Auge haben und sie als eigenständige Assetklasse betrachten – nicht nur als Hedge. Über eine lange Frist ist die Korrelation von Volatilität und Aktien nahe Null.
e-fundresearch: Wie investieren Sie mit Ihrem Fonds in Volatilität?
Keskin: Einfach nur Volatilität zu kaufen, generiert kaum Ertrag. Denn die Schwankungsfreude der Aktienmärkte verfolgt langfristig ein Mean-Reversion-Verhalten, sie kehrt also regelmäßig zu einem fundamental begründeten Wert zurück. Das Ziel des Fonds ist es also über Investments in Volatilität dieses Verhalten in Rendite umzuwandeln. Wir kaufen also Volatilität, wenn sie sehr niedrig ist und verkaufen sie, wenn sie sehr hoch ist.
e-fundresearch: Ihr Fonds ist bei weitem nicht so schwankungsfreudig wie die Sprünge der Volatilität vermuten ließen. Wie beurteilen Sie das Risiko-Rendite Profil Ihres Fonds?
Keskin: Je nachdem, in welche Volatilität man investiert, ist der Fonds volatiler oder nicht. Wir investieren in die implizite Volatilität des EuroSTOXX 50 über ein Jahr. Unsere Standardabweichung liegt bei 7,5, der Ertrag seit Beginn des Fonds bei knapp neun Prozent p.a.
e-fundresearch: Mit welchen Instrumenten investieren Sie denn in die implizite Volatilität?
Keskin: Wir suchen gelistete Optionen auf den Index. Wir kaufen und verkaufen die Optionen und hedgen alle anderen Risiken bis auf das Exposure zur Volatilität, also Aktienrisiko und Zinsrisiko. Am Ende haben wir nur noch ein Investment auf die implizite Volatilität der Optionen. Das Portfolio ist dabei im Schnitt in die Ein-Jahres-Schwankungsbreite investiert.
e-fundresearch: Im Fokus Ihres Fonds liegt der mittel- bis langfristige Trend der Volatilität. Seit Beginn der Krise ist die Schwankungsfreude stark gestiegen, von 15 auf knapp 30. Im historischen Vergleich ist das jedoch immer noch gering (2002/03 lag die Volatilität des S&P 500 bei bis 60). Werden wir die Niveaus der Vergangenheit wieder erreichen?
Keskin: Wir denken, die Volatilität wird im Schnitt auf dem Niveau bleiben, das wir heute sehen, also zwischen 20 und 25. Jedoch werden wir in den nächsten Monaten mehrere Spikes erleben, also Sprünge in der Volatilität. Wir können von diesen Sprüngen profitieren, indem wir Vola auf hohem Niveau verkaufen. Insgesamt gehe ich davon aus, dass die Volatilität nicht mehr auf die niedrigen Niveaus von 2005/2006 zurückkehren wird (knapp 15).
e-fundresearch: Aber werden wir ein Niveau von 50 oder 60 sehen? Oder haben sich die Märkte seit 2002 so stark weiterentwickelt?
Keskin: Es ist nicht unmöglich. Wir können uns Spikes von über 30 vorstellen. Es ist aber nicht unser Basisszenario, dass wir wieder auf Niveaus von 50 oder 60 kommen. Die Märkte haben sich seit 2002 deutlich entwickelt, vor allem was die Investierbarkeit von Volatilität betrifft. Deswegen würde ein so hohes Niveau dem Markt auch nicht so schaden wie 2002 und 2003.
„Auch die Volatilität der Volatilität ist eine Renditequelle“
e-fundresearch: Kann Ihr Fonds nur dann profitieren, wenn die Volatilität steigt oder hoch bleibt?
Keskin: Es wäre natürlich schlecht, wenn die Volatilität sehr stark zurückginge. Aber über den Mean-Reversion-Prozess ist es für den Fonds möglich auch bei gleichem Level an Volatilität oder sinkenden Niveau Performance zu erzielen. Denn auch die Volatilität der Volatilität ist eine Renditequelle. Seit Beginn des Jahres hat der Fonds acht Prozent verdient und das, obwohl die Volatilität bei knapp über 20 stagnierte. Die Rendite kam komplett von der Volatilität der Volatilität. Wir haben von den Spikes im Jänner, März und Juni profitiert. Auch wenn die Volatilität wieder fällt, kann der Fonds positive Rendite erwirtschaften, solange die Bewegung auf das niedrigere Niveau Schwankungsgewinne zulässt.
e-fundresearch: Ihr Fonds hat seit Auflage mehr als neun Prozent pro Jahr verdient. Was ist ihre Zielrendite für den Fonds?
Keskin: Es ist sehr schwierig, eine Zielrendite für ein Volatilitätsprodukt anzugeben. Aber aus unseren Studien haben wir gesehen, dass wir mit diesem Produkt in der Vergangenheit acht Prozent verdient hätten. Die Volatilität des Fonds ist dabei ca. halb so hoch wie jene des Aktienmarktes, also knapp zehn Prozent.
Die Performance des Fonds war geradezu spiegelbildlich im Vergleich zum Dow Jones Eurostoxx 50. Der Index verlor 16 Prozent, der Fonds gewann 17 Prozent seit November 2006. Ist Ihr Produkt damit eine Wette auf fallende Aktienkurse?
Nicht wirklich. Es kann als Hedge gesehen werden, aber langfristig ist die Rendite-Risiko-Struktur unabhängig vom Aktienmarkt. Das Produkt bietet keinen Schutz, sondern ist ein unkorrelliertes Investment. Seit Jahresbeginn 2008 sind Aktien um 20 Prozent gefallen, der Fonds hat acht Prozent verdient. Aber 2007 haben Aktienmärkte im Schnitt sieben Prozent gebracht, der Fonds schaffte ebenfalls sieben Prozent. Es ist also mehr als nur ein Hedge.
e-fundresearch: Wie war das Feedback von Investoren auf Ihren Fonds gemessen an den Zuflüssen?
Keskin: Als wir die Strategie gegen Ende 2005 gestartet haben, investierten viele Anleger in den Fonds als Hedge, weil sie von höheren Volatilitäten ausgingen. Jetzt konnten wir viele Investoren überzeugen, dass der Fonds auch als Total Return Produkt funktioniert. Heute steht der Fonds trotz der Gewinnmitnahmen einiger Investoren bei Assets under Management bei knapp 1,1 Milliarden Euro.
e-fundresearch: Sie haben vor kurzem auch einen globalen Volatilitätsfonds eröffnet. Worin unterscheidet sich diese Strategie von dem Europa-Produkt?
Keskin: Die globale Strategie hat neben dem Mean-Reversion-Verhalten und der Volatilität der Volatilität noch eine dritte Renditequelle, nämlich regionale Allokation. Wir können einzelne Regionen wie die USA, Europa oder Japan übergewichten.
e-fundresearch: Steigt das Interesse von institutioneller Seite an der Assetklasse Volatilität?
Keskin: Eindeutig. Viele Kunden kannten Volatilität zwar davor, haben aber nur sehr opportunistisch investiert. Jetzt gibt es unkorrellierte Strategien mit einem langfristigen Investmenthorizont. In der Vergangenheit waren Volatilitätsinvestments nur taktisch, heute sind sie auch strategisch.
e-fundresearch: Im vergangenen Juni hat die Optionsbörse in Chicago einen neuen Volatilitätsindex auf Öl ins Leben gerufen. Wird es mehr Indizes und Produkte auf Volatilitäten von anderen Assetklassen außer Aktien geben, etwa Commodities?
Keskin: Ich hoffe auf eine Weiterentwicklung. In der Vergangenheit war Volatilität eine reine Aktien-Angelegenheit. Wir hoffen, dass es in Zukunft auch möglich sein wird, in die Volatilität von Zinsen, Währungen und auch Rohstoffen zu investieren. Noch ist die Liquidität für solche Instrumente nicht gegeben.
