Im Investmentdreieck von Ertrag, Risiko und Kosten können Anleger, ob institutionell oder privat, die Kosten am besten kontrollieren. Ausgabeaufschläge, jährliche Managementgebühren oder Performance-Fees sind Anlegern bereits im Vorhinein bekannt.
Dabei sind besonders die Performance-Fees in den letzten Jahren immer beliebter geworden. Nach einer aktuellen Studie des britischen Wirtschaftsprüfungsunternehmens Grant Thornton ist der Anteil von Performance-Fee-Strukturen seit 2000 von 30 auf 45 Prozent angewachsen.
Intuitiv klingt das Konzept auch sinnvoll. Wenn der Fondsmanager eine gewisse Benchmark schlägt oder eine gewisse Performance-Hürde übersteigt, soll er einen Anteil des Ertrages erhalten – als Anreiz.
Zuckerbrot ohne Peitsche?
Doch Anreizsysteme sind keinesfalls einfach zu konzipieren. Und auch bei den Performance-Gebühren von Investmentfonds haben sich in den letzten Jahren einige Schlupflöcher in die Strukturen geschummelt. So gibt es zwar den Anreiz nach oben, aber nicht nach unten. In anderen Worten: Wenn der Fondsmanager eine hohe Rendite erwirtschaftet, wird er belohnt. Wenn er jedoch Verluste einfährt, bleibt die Bestrafung aus. Dadurch entsteht ein Interessenskonflikt und in diesem Fall sogar ein Moral Hazard. Der Fondsmanager wird nämlich dazu angestiftet, mehr Risiko einzugehen – was dem Interesse des Anlegers aber oft zuwiderläuft.
Die Folgen von Performance Fees
Die aktuelle Studie aus Großbritannien kommt denn auch zu einem wenig erfreulichem Ergebnis. Performance Fees haben zu insgesamt höheren Kosten, aber nicht höherer Performance geführt. Für die Fondsanleger zahlen sich die Strukturen offenbar gar nicht aus. Das liegt auch an einem sehr laxen Umgang mit so genannten „High Watermarks“. Eine „High Watermark“ soll garantieren, dass Fondsmanager nur für langfristig gute Performance bezahlt wird. Wenn der Fonds etwa im ersten Jahr 10 Prozentpunkte einbüsst und im zweiten Jahr 25 Prozentpunkte erwirtschaftet, erhält der Fondsmanager nur die Performance-Gebühr für die 15 Prozentpunkte, die er effektiv erarbeitet hat.
Doch in der Realität werden „High Watermarks“ kaum eingesetzt. In der Studie von Grant Thornton haben nur 30 Prozent aller Fonds mit einer Performance-Fee auch eine High Watermark. Investoren zahlen also für jeden Cent, den der Fonds dazugewinnt, selbst wenn davor heftige Verluste zu beklagen waren.
Wofür zahlen Anleger?
Doch nicht nur die Kostenstrukturen und Anreizsysteme stellen Privatanleger und institutionelle Kunden vor große Probleme. Auch eine klassische Frage der Fondsforschung spielt bei den Kosten eine wichtige Rolle: Haben Fondsmanager wirklichen „Skill“ – also außerordentliche Fähigkeiten – oder nur Glück?
Denn für eine Performance-Fee ist diese Frage sehr wichtig. Deshalb gibt es etwa bei einigen Pensionskassen Ansätze, die Gebühren an wirklichen Skill eines Managers zu knüpfen. Dazu werden bestimmte Qualitätskriterien in die Berechnung der Erfolgsprämie miteinbezogen, etwa die Information Ratio. Diese Kennzahl misst einerseits die Outperformance des Fonds gegen eine bestimmte Benchmark, andererseits die Konsistenz des Fondsmanagers. Fondsmanager, die nur in ein paar Monaten ihre Outperformance erzielen, erhalten dabei ein schlechteres Qualitätssiegel als Manager, die über den gesamten Zeitraum die Benchmark knapp schlagen.
Für Glück wird nicht gezahlt
Für Donald Raymond, Vizepräsident des Canada Pension Plan Investment Boards, ist die Identifikation von wirklichen Skills entscheidend. Denn nur dann ließen sich die Vorstellungen von Anlegern und Managern verknüpfen: „Das ist möglich, indem man die Gebühren an die Performance knüpft.“ Im Gegensatz zu vielen herkömmlichen Modellen ersetzt die Performance Fee im Modell von Raymond die normale Managementgebühr vollständig und ist keine ergänzende Gebühr. Zusätzlich ist die Performance-Fee an die Information Ratio des Managers geknüpft. Nur bei einer hohen IR erhält der Manager den vollen Betrag ausbezahlt.
Alpha wird von Kosten aufgefressen
Damit versucht Raymond zu garantieren, dass Manager nur für Skill bezahlt werden, nicht für Glück. Das ist auch bitter nötig. Denn Glück spielt in der Fondsbranche eine große Rolle (siehe auch "Fondsperformance: Glück oder Können“ vom 4. August 2005). Eine aktuelle Studie rund um den Forscher Russ Wermers untersuchte den Glücksfaktor bei Fondsmanagern. Das Ergebnis ist ernüchternd: „Vor 1995 gab es einen signifikanten Anteil an talentierten Managern, doch zwischen 1995 und 2006 gab es nahezu keinen.“ Der Wissenschafter der Maryland University untersuchte US-Aktienfonds zwischen 1975 und 2006 und konzentrierte sich dabei auf „false discoveries“, also signifikantes Alpha, das nur durch Glück erwirtschaftet wird.
Auch für Wermers spielen die Kosten eine wichtige Rolle: „Eine weitere Analyse von Alphas vor Kosten zeigt, dass der Anstieg von Managern ohne Skill darauf zurückzuführen ist, dass mehr Fonds hohe Gebühren verlangen ohne über besondere Stockpicking Skills zu verfügen.“ Die höheren Kosten machen damit besonders für Anleger wichtiges Alpha zunichte.
Fazit
Kostenstrukturen von Fonds sind für Anleger von entscheidender Bedeutung. Denn die Folgen von Managementgebühren (Fondsmanager akkumulieren immer mehr Volumen für mehr Einkommen) und Performance Fees (Manager nehmen mehr Risiko für mehr Einkommen) lassen bei Anlegern oft die Gewinne dahinschmelzen. Der alternative Ansatz von Donald Raymond ist dabei der richtige Weg. Die Anreize von Fondsmanagern und Anlegern müssen verknüpft werden. Dazu sollten Anleger die Erträge ihrer Fonds genau unter die Lupe nehmen und analysieren – und erst für konsistenten Skill die Manager voll bezahlen. Das klingt zwar noch utopisch, wäre aber ein großer Schritt in die richtige Richtung.
Die Studie von Russ Wermers, „False Discoveries in Mutual Fund Performance: Measuring Luck in Estimated Alpha”, finden Sie hier.
Ein Abstract zu dem Essay “Paying (Only) for Skill (Alpha) – A Practical Approach” finden Sie hier.
